O CRA não é do banco que vendeu o papel

Com R$ 50 mil e IPCA de 4,5% ao ano, o CRA isento entrega R$ 9.011 a mais que o CDB tributado em cinco anos.

Um contrato de safra sobre a mesa de estudo

R$ 250.000. É o teto que o Fundo Garantidor de Créditos paga por CPF em cada instituição financeira liquidada, e nenhum centavo desse teto alcança um CRA ou um CRI.

O Certificado de Recebíveis do Agronegócio nasceu na Lei 11.076 de 2004. O Certificado de Recebíveis Imobiliários é mais velho, veio na Lei 9.514 de 1997. Os dois são títulos de crédito emitidos por companhias securitizadoras, com rendimento isento de imposto de renda para a pessoa física.

A confusão começa na tela do aplicativo. O papel aparece na mesma lista do CDB, com a mesma marca de banco grande na prateleira, o mesmo indexador em IPCA mais um cupom, e a taxa maior chamando a atenção de quem desce a página.

O banco daquela prateleira estruturou e distribuiu a emissão. Ele não promete pagar o principal, não figura como devedor no termo de securitização e não responde pelo cupom se a operação atrasar.

Quem deve o dinheiro tem nome, CNPJ e balanço. É a usina de açúcar que antecipou a receita da safra, a trading que financiou a compra de grãos, a incorporadora que vendeu apartamentos na planta, o condomínio de lajes corporativas que assinou o contrato de aluguel de longo prazo.

A securitizadora entra como veículo. Ela compra o recebível, separa a operação num patrimônio próprio por regime fiduciário e emite o papel que chega ao investidor, sem colocar o próprio caixa como garantia do fluxo.

O desenho tem consequência prática direta. A pergunta que decide a compra deixou de ser a solidez do distribuidor e virou a capacidade de pagamento do devedor final, somada à estrutura de garantia que o termo de securitização amarrou em volta dela.

Essa estrutura tem peças com nome próprio. Alienação fiduciária do imóvel, penhor da safra, cédula de produto rural financeira, aval do controlador, fundo de reserva, cota subordinada que absorve o primeiro prejuízo antes da sua.

Cada peça muda quanto do capital volta no dia ruim, e nenhuma delas aparece no card do aplicativo que mostra a taxa em letra grande.

O primeiro passo é localizar o devedor dentro da operação, porque é o balanço dele que sustenta o pagamento do cupom.

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I  O Princípio

Quem deve o dinheiro do papel

Um recebível é um pagamento futuro que já tem origem contratual. A incorporadora vendeu 120 apartamentos e tem parcelas a receber por seis anos. A usina entregou açúcar e tem faturas a vencer. A trading adiantou insumo ao produtor e tem safra a receber.

A securitizadora compra esse fluxo com desconto, empacota num patrimônio segregado e emite o certificado lastreado nele. O dinheiro do investidor paga o fluxo comprado, e o dinheiro do devedor final paga o investidor.

O regime fiduciário faz um trabalho específico nessa arquitetura. Ele separa o patrimônio daquela emissão do balanço da própria securitizadora, de modo que a falência da emissora não arrasta o lastro para a massa falida.

A proteção termina no perímetro da securitizadora. O regime fiduciário blinda a operação contra a quebra do veículo, e não faz nada contra a quebra de quem deve o recebível.

O CRA e o CRI ficam fora do Fundo Garantidor de Créditos por construção. O FGC cobre depósito bancário, poupança, CDB, LCI, LCA e letra de câmbio, com teto de R$ 250.000 por CPF em cada instituição e limite global de R$ 1 milhão a cada quatro anos.

Existe um segundo eixo que muda a natureza do papel. Uma operação pulverizada reúne milhares de devedores pequenos, como as parcelas de um loteamento inteiro, e o inadimplente isolado tem peso baixo no fluxo.

A operação concentrada tem um devedor só, ou dois, e o pagamento do cupom depende do caixa de uma empresa específica. Rating alto e concentração alta convivem, e a leitura precisa considerar as duas informações juntas.

A cota subordinada completa o desenho de proteção. Parte da emissão fica com o cedente ou com um investidor profissional em posição inferior, absorve o primeiro prejuízo do fluxo e só depois o prejuízo alcança a cota sênior que chegou ao varejo.

O princípio que organiza a escolha cabe numa frase curta. No CRA e no CRI, o investidor troca a garantia padronizada do FGC por uma garantia desenhada caso a caso, e precisa ler o desenho antes de aceitar a taxa.

II  A Matemática

R$ 9.011 e o preço do calote

A conta parte de uma alocação de crédito privado. R$ 50.000, prazo de cinco anos, um CRA isento pagando IPCA mais 7,0% ao ano e um CDB coberto pelo FGC pagando IPCA mais 6,0% ao ano, com IPCA de 4,5% ao ano nos dois lados.

O CRA acumula taxa nominal de 11,82% ao ano e devolve R$ 87.387 no vencimento, sem imposto sobre o rendimento. O CDB acumula 10,77% ao ano, chega a R$ 83.384 brutos, paga 15% de imposto sobre os R$ 33.384 de ganho e entrega R$ 78.376 líquidos.

Exercício com IPCA de 4,5% ao ano em ambos os papéis, sem taxa de custódia e sem venda antecipada, para isolar o efeito do cupom e do imposto. Exemplo didático, sem caráter de recomendação nem de projeção.

A vantagem do CRA fica em R$ 9.011 no período, ou 18% do capital aplicado. Parte vem do ponto percentual a mais no cupom e parte vem da isenção, que preserva o imposto que o CDB entrega à Receita no resgate.

O número tem um endereço. R$ 9.011 é o pagamento que o mercado oferece para quem aceita ficar sem o FGC e assumir o balanço da usina, da trading ou da incorporadora durante cinco anos.

O cenário de calote inverte a conta. Se o devedor para de pagar no terceiro ano, o saldo do CRA corrigido pela taxa contratada estaria em R$ 69.899, e o que volta ao investidor depende inteiramente da execução das garantias.

Com alienação fiduciária de um imóvel líquido e recuperação de 60% do saldo, o investidor recebe R$ 41.939, abaixo dos R$ 50.000 aportados. O prejuízo de R$ 27.960 sobre o saldo equivale a mais de três vezes a vantagem que a operação inteira acumularia até o vencimento.

Numa emissão quirografária, sem garantia real, com recuperação de 20% do saldo, o retorno cai para R$ 13.980. Um calote apaga o ganho de dez operações bem sucedidas do mesmo tamanho, e a assimetria explica por que o crédito privado exige diversificação por emissor.

A conclusão da matemática é aritmética simples. A isenção soma um valor conhecido e calculável antes da compra, o calote subtrai um valor várias vezes maior, e a decisão depende de quantas emissões diferentes carregam a carteira.

III  A Aplicação

O termo de securitização, linha por linha

O documento que decide a compra é o termo de securitização, disponível no site da securitizadora e no sistema da CVM. Ele nomeia o devedor, descreve o lastro, lista as garantias e define a cascata de pagamento do fluxo.

O prospecto de distribuição traz o resumo comercial, com a taxa em destaque e o nome do banco coordenador. O termo traz a estrutura jurídica, e é nele que a informação decisiva mora.

O segundo passo desfaz o engano mais comum do varejo. Muita gente confere o rating da securitizadora, que é o veículo, e segue adiante achando que avaliou o crédito, quando a nota relevante é a do devedor do recebível ou a da própria emissão.

O terceiro passo separa duas categorias que a planilha do aplicativo trata como iguais. Uma alienação fiduciária sobre galpão logístico alugado tem execução previsível, e um penhor de safra futura depende de colheita, de clima e de um preço de commodity que ninguém trava com antecedência.

O quinto passo é o que sobrevive ao erro de análise. Cinco emissões de R$ 10.000 em setores diferentes transformam um calote isolado em um prejuízo administrável, enquanto R$ 50.000 num papel só transformam um calote isolado em um ano perdido de carteira.

A liquidez fecha a lista de cuidados. CRA e CRI negociam no mercado secundário com spread largo, a venda antes do vencimento costuma sair com desconto relevante sobre a marcação, e o dinheiro que pode ser chamado a qualquer momento não pertence a esse papel.

R$ 9.011. Foi a vantagem do CRA isento sobre o CDB tributado em cinco anos, com R$ 50.000 e IPCA de 4,5% ao ano, no exercício desta edição.

"Você sabe o nome da empresa que deve o recebível do CRA que está na sua carteira?"

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