O yield que descreve o mês que já passou

A mesma cota distribuiu 1,17% num mês de IPCA alto e 0,72% no mês seguinte, sem trocar um único CRI da carteira.

Um contrato de CRI aberto sobre a mesa

R$ 1,17 por cota. Foi a distribuição mensal do fundo de papel montado no exercício desta edição, num mês em que a inflação medida pelo IBGE ficou em 0,60%.

A cota custava R$ 100 e a carteira tinha um único tipo de ativo: certificados de recebíveis imobiliários contratados a IPCA mais 7% ao ano. Nenhum imóvel, nenhum inquilino, nenhum contrato de aluguel dentro do fundo.

O rendimento saiu isento de imposto de renda para a pessoa física, dentro das condições da lei para fundos imobiliários listados, e caiu na conta da corretora como qualquer outro provento mensal de FII.

O número que aparece nos aplicativos vem da multiplicação daquele mês por doze. R$ 1,17 sobre R$ 100 dá 1,17% no mês, que anualizado pela conta usual de mercado vira 14,0% ao ano, um número grande o suficiente para aparecer no topo de qualquer lista de maiores pagadores.

O mês seguinte desfez o número sem que uma linha da carteira mudasse. A inflação de referência recuou para 0,15%, a distribuição caiu para R$ 0,72 por cota, e o mesmo cálculo de doze meses passou a mostrar 8,6% ao ano.

Nada aconteceu com os devedores dos CRI. Ninguém atrasou parcela, nenhum papel foi vendido com desconto, nenhuma provisão foi feita, e o gestor não trocou de estratégia entre um mês e outro.

O que mudou foi a única variável que o fundo não controla. A parte fixa do contrato continuou entregando os mesmos 0,565% mensais, e a parte variável, que copia um índice de preços já publicado, encolheu de 0,60% para 0,15%.

O dividend yield alto do mês passado é, portanto, uma descrição do passado com formato de promessa. Ele conta qual indexador foi medido e apurado semanas atrás, e não diz quanto a cota vai depositar no mês que vem.

O primeiro passo é abrir o contrato do CRI e ver de onde cada centavo da distribuição realmente vem.

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I  O Princípio

De onde vem cada centavo da distribuição

O fundo imobiliário de papel não compra prédio. Ele compra dívida lastreada em imóvel, quase sempre na forma de certificados de recebíveis imobiliários, títulos que carregam um fluxo de pagamentos contratado com data, taxa e indexador escritos.

Cada CRI tem duas parcelas de remuneração dentro do mesmo contrato. Uma parcela é o juro fixo, negociado na emissão e conhecido desde o primeiro dia. A outra é a correção monetária, que copia um índice externo apurado depois, mês a mês, por quem publica o índice.

O juro fixo é a parte previsível. Um CRI contratado a 7% ao ano entrega 0,565% ao mês de juro, todo mês, independentemente do que aconteça com preços ao consumidor ou com a taxa básica de juros.

A correção monetária é a parte que se move sozinha. Num CRI indexado ao IPCA, ela copia o índice apurado e divulgado pelo IBGE; num CRI indexado ao CDI, ela copia a taxa de depósitos interbancários, que anda colada na Selic definida pelo Comitê de Política Monetária.

O somatório dessas duas parcelas, descontada a taxa de administração e ajustado pelo caixa que o gestor decide reter, vira a distribuição mensal da cota. É o mesmo mecanismo em qualquer fundo de papel, mude quem administra ou o tamanho do patrimônio.

Existe ainda uma defasagem que quase nunca aparece na conversa. O índice usado no cálculo da correção costuma ser o de um ou dois meses antes do pagamento, então o depósito que cai na conta em setembro carrega um número medido em julho e publicado em agosto.

A defasagem produz um efeito curioso na leitura. Quando a inflação corrente já desacelerou, o fundo ainda distribui com base no índice alto de meses atrás, e o investidor que olha só a última linha do extrato acredita estar comprando um fluxo que já está em queda.

O mesmo vale na direção contrária. Quando a inflação corrente acelera, a distribuição do fundo de papel demora algumas semanas para refletir o novo patamar, e a cota parece pagar pouco justamente quando o indexador acabou de subir.

O princípio que organiza a leitura cabe em uma frase. A distribuição de um FII de papel é um retrato datado do indexador, e o yield calculado sobre ela herda a data do retrato, não a do momento em que o investidor decide comprar.

II  A Matemática

De 14,0% para 8,6% em trinta dias

O exercício parte de uma cota de R$ 100 e de uma carteira composta por CRI contratados a IPCA mais 7% ao ano. A taxa de administração e a retenção de caixa ficam de fora para isolar o efeito do indexador sobre a distribuição.

O juro contratado entrega 0,565% ao mês nos dois cenários. O que muda é apenas a inflação do período de referência, que passa de 0,60% em um mês para 0,15% no mês seguinte.

Exercício com cota de R$ 100, carteira de CRI a IPCA mais 7% ao ano, sem taxa de administração e sem retenção de caixa, para isolar o efeito do indexador sobre a distribuição. Exemplo didático, sem caráter de recomendação nem de projeção.

A distância entre as duas colunas chega a 5,4 pontos percentuais de yield anualizado. Ela aparece sem inadimplência, sem venda de papel no prejuízo, sem mudança de estratégia e sem qualquer decisão do gestor no meio do caminho.

O erro de leitura nasce na conta de anualização. Multiplicar por doze um mês em que a correção monetária esteve alta equivale a supor que a inflação daquele mês vai se repetir doze vezes seguidas, hipótese que nenhum boletim de mercado assina.

O lado indexado ao CDI tem o mesmo desenho com outro gatilho. Um CRI contratado a CDI mais 2,5% ao ano rende cerca de 1,05% ao mês com a taxa básica em 10,9%, e cai para perto de 0,91% ao mês se a taxa básica for para 9,0%, o que derruba o yield anualizado de 12,6% para 10,9% sem nenhuma alteração de risco de crédito.

O preço da cota no mercado secundário costuma se antecipar ao movimento. Quando a curva de juros passa a apontar queda da taxa básica, a cota do fundo de CDI tende a ser negociada em outro patamar antes que a distribuição caia, e o yield calculado sobre o preço novo já embute a expectativa.

A comparação entre dois fundos de papel exige, por causa disso, uma correção prévia. Um fundo com CRI de IPCA e outro com CRI de CDI não podem ser ordenados pelo yield do mesmo mês, porque cada um está descrevendo um indexador diferente medido em janelas diferentes.

O caminho que sobra é olhar a taxa contratada. O juro fixo médio da carteira e o spread de crédito acima do indexador dizem quanto o fundo cobra pelo risco que assume, e essa parte do contrato não se desfaz com a divulgação do índice do mês seguinte.

III  A Aplicação

Como estimar a faixa da próxima distribuição

A leitura útil substitui um número por uma faixa. Em vez de repetir o último provento como se fosse permanente, o investidor separa a parte contratada da parte indexada e trabalha com um intervalo para os próximos meses.

O relatório gerencial mensal do fundo traz o material necessário. Ele publica a taxa média da carteira, a divisão entre CRI de IPCA e CRI de CDI, a duration dos papéis, o percentual em atraso e a política de retenção de caixa do gestor.

O segundo passo é o que muda o comportamento na prática. O piso previsível costuma ficar bem abaixo do provento anunciado nos meses de indexador alto, e ver esse piso escrito reduz a chance de comprar um fundo pelo mês mais generoso da série.

O terceiro passo evita uma armadilha de escala. Um erro de 0,20 ponto percentual na estimativa mensal do índice vira 2,4 pontos percentuais no yield anualizado, o que basta para inverter a ordem de qualquer lista de comparação entre fundos.

O quarto passo trata a defasagem como dado de contrato, e não como detalhe operacional. Fundos diferentes aplicam defasagens diferentes, e comparar a distribuição de agosto de dois fundos pode significar comparar o índice de junho de um com o de julho do outro.

O quinto passo devolve o preço para dentro da análise. O yield é uma razão entre distribuição e preço, e a mesma distribuição em uma cota comprada com deságio sobre o valor patrimonial produz um retorno diferente daquele obtido em uma cota comprada acima do patrimônio.

Fica de fora dessa conta tudo que trata do risco de crédito, que merece leitura própria. Percentual de CRI em atraso, concentração por devedor, garantias reais e nível de subordinação explicam se o fluxo contratado vai chegar inteiro, enquanto o indexador explica apenas o tamanho de cada parcela.

5,4 pontos percentuais. Foi a queda do yield anualizado da mesma cota de R$ 100 entre um mês de índice em 0,60% e o mês seguinte, com índice em 0,15%, no exercício desta edição.

"Qual parte do último provento que você recebeu era juro contratado e qual era correção monetária?"

Invista com princípios. Festina lente.

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