O dividendo que sai com 30% a menos

Um yield anunciado de 2,0% ao ano chega ao investidor do BDR como 1,4%, e a diferença nasce fora do Brasil.

Uma balança de latão sobre a mesa de trabalho

US$ 0,30 por BDR. Foi o pedaço do dividendo que ficou nos Estados Unidos antes de qualquer conversão para reais, no exercício montado para esta edição.

A empresa americana declarou US$ 2,00 por ação no ano. O programa de certificados adotava razão de dois BDR para cada ação, então cada certificado tinha direito a US$ 1,00 bruto por ano. A retenção na fonte levou trinta centavos de dólar e o restante seguiu caminho.

A conta que sobrou chegou à corretora brasileira como US$ 0,70 por certificado, convertidos pela cotação do dia do pagamento. O investidor viu o crédito na conta e comparou com o número que tinha lido no site de relações com investidores da empresa, que falava em 2,0% ao ano.

Nenhum dos dois números estava errado. A empresa declarou o que declarou, e a corretora creditou o que recebeu do custodiante lá fora. Entre um ponto e outro existe uma etapa fiscal que acontece fora do Brasil e não aparece no aplicativo de nenhuma corretora brasileira.

Essa etapa tem nome, alíquota e endereço. A legislação tributária dos Estados Unidos aplica retenção na fonte sobre dividendos pagos a investidores não residentes, com alíquota geral de 30% para países sem acordo de bitributação em vigor com o governo americano, condição em que o Brasil se encontra.

O efeito é aritmético e permanente. Um dividend yield anunciado de 2,0% ao ano vira 1,4% ao ano na conta de quem recebe pelo certificado, todo ano, independentemente do humor do mercado ou da qualidade da empresa escolhida.

O certificado carrega ainda um segundo motor que quase ninguém separa do primeiro. Ele acompanha o preço da ação em dólar e acompanha também a cotação da moeda, e as duas variações se multiplicam dentro do mesmo papel, para cima e para baixo.

Uma alta de 10% da ação em dólar pode virar 1,2% em reais quando a moeda americana cede, e a mesma alta de 10% pode virar 18,8% quando a moeda avança. O papel foi o mesmo nos dois casos, a empresa foi a mesma, o resultado trimestral foi o mesmo.

A primeira parte da edição desmonta o certificado peça por peça, para mostrar de onde vem cada uma dessas variações.

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I  O Princípio

A ação, o dólar e a retenção na fonte

O BDR não é uma ação americana comprada na bolsa brasileira. Ele é um certificado emitido no Brasil por uma instituição depositária, lastreado em ações que ficam custodiadas fora do país, e negociado em reais na B3 como qualquer outro papel local.

A instituição depositária compra e mantém as ações no exterior e emite os certificados no mercado brasileiro contra esse lastro. Cada programa define uma razão, que diz quantos certificados correspondem a uma ação, e essa razão pode ser de um para um, de dois para um, de dez para um ou qualquer outra.

O preço do certificado no pregão brasileiro é uma conta de três variáveis. Ele reflete a cotação da ação no exterior, a cotação do dólar contra o real e a razão de lastro do programa, e essa aritmética é acompanhada de perto por participantes que arbitram desvios entre os dois mercados.

Uma ação de US$ 100, com dólar a R$ 5,40 e razão de dois certificados por ação, produz um certificado de R$ 270. Se a ação for a US$ 110 e o dólar recuar para R$ 4,97, o certificado passa a valer R$ 273,35, uma variação de 1,2% em reais para uma alta de 10% em dólar.

O dividendo percorre um trajeto próprio, com uma parada a mais. A empresa paga o provento em dólar ao custodiante que guarda as ações no exterior, e o pagamento a um beneficiário não residente nos Estados Unidos sofre retenção na fonte antes de sair de lá.

A alíquota geral dessa retenção é de 30% para residentes de países sem acordo de bitributação em vigor com os Estados Unidos. O Brasil não tem esse acordo, então o dividendo destinado ao investidor brasileiro sai de lá com setenta por cento do valor declarado.

O que sobra é convertido em reais pela instituição depositária e creditado na conta da corretora, já líquido da retenção americana, sem que o extrato brasileiro mostre a etapa anterior. O investidor recebe o valor final e raramente vê a linha do desconto.

Existe ainda o tratamento tributário no Brasil, que depende do enquadramento do investidor e do informe de rendimentos que a corretora emite, e que fica fora da conta desta edição por ter regra própria. O ponto aqui é anterior: quando o crédito chega ao Brasil, ele já veio menor.

O princípio que organiza a leitura cabe em uma frase. O certificado replica a variação da ação, multiplica essa variação pelo câmbio e entrega o dividendo já reduzido por um imposto cobrado fora do território brasileiro.

II  A Matemática

O yield de 2,0% que credita 1,4%

O exercício parte de uma ação americana negociada a US$ 100, com dividendo declarado de US$ 2,00 por ano, dólar a R$ 5,40 e programa com razão de dois certificados por ação. Corretagem, custódia e tributação brasileira ficam de fora para isolar o efeito da retenção e do câmbio.

Cada certificado custa R$ 270 e tem direito a US$ 1,00 bruto de dividendo por ano. A retenção de 30% na origem leva US$ 0,30, restam US$ 0,70, e a conversão pela cotação de R$ 5,40 credita R$ 3,78 por certificado.

Exercício com ação de US$ 100, dividendo de US$ 2,00 ao ano, razão de dois certificados por ação e dólar a R$ 5,40, sem corretagem, sem custódia e sem tributação brasileira, para isolar o efeito da retenção na fonte. Exemplo didático, sem caráter de recomendação nem de projeção.

O yield anunciado e o yield creditado ficam separados por 0,6 ponto percentual ao ano. O número parece pequeno na leitura de um ano só, e é aí que a conta engana quem investe pensando em década.

Um aporte de R$ 10.000 que capitaliza 8,0% ao ano por dez anos vira R$ 21.589. O mesmo aporte capitalizando 7,4% ao ano, que é o retorno com o dividendo reduzido pela retenção, vira R$ 20.419. A distância chega a R$ 1.170 sem nenhuma decisão de compra ou venda no meio do caminho.

O câmbio entra com um efeito de outra natureza, que multiplica o resultado do papel. A ação que sobe 10% em dólar entrega 1,2% em reais quando a moeda americana cede 8%, e entrega 18,8% quando a moeda americana avança 8%, sobre a mesma variação do papel no exterior.

O certificado, portanto, embute uma posição cambial que o investidor nem sempre pediu. Quem compra o papel para ter exposição a uma empresa específica leva junto uma aposta na moeda, e o tamanho dessa aposta é igual ao valor investido.

Essa exposição pode ser exatamente o objetivo do investidor. Uma carteira concentrada em ativos em reais tem no certificado uma forma simples de reduzir a dependência de uma única moeda, e a variação cambial deixa de ser efeito colateral para virar parte da tese.

O que a conta exige é honestidade na hora de medir desempenho. Um certificado que subiu 18,8% num ano em que a ação subiu 10% teve oito pontos e meio vindos da moeda, e atribuir esse resultado ao acerto na escolha da empresa produz uma leitura falsa da própria habilidade.

III  A Aplicação

Como calcular o que entra na conta

A leitura útil transforma o yield anunciado em valor esperado por certificado. O investidor faz a conta uma vez, guarda o número e passa a comparar alternativas pelo valor que efetivamente chega, não pelo que a empresa declarou lá fora.

O prospecto do programa de certificados e o site de relações com investidores da empresa trazem tudo que a conta precisa. O prospecto informa a razão de lastro e a instituição depositária; o site da empresa publica o dividendo declarado por ação e o calendário de pagamentos.

O terceiro passo é o que muda o comportamento na prática. Escrever o multiplicador de 0,70 na planilha tira o dividendo americano do pedestal em que a divulgação o coloca, principalmente na comparação com empresas brasileiras pagadoras.

O quarto passo evita a armadilha mais cara da conta. Congelar a cotação do dia da compra faz o investidor projetar como certo um câmbio que se move todo dia, e uma variação de 10% na moeda desloca o dividendo esperado na mesma proporção.

O quinto passo devolve a comparação para o terreno certo. Fundos listados que replicam índices americanos e a compra direta em corretora no exterior têm tratamento tributário próprio e custos próprios, e ordenar as alternativas pelo yield bruto anunciado inverte a fila com frequência.

Fica de fora dessa conta o ganho de capital, que tem regra própria e merece leitura separada. Alíquota, isenções por faixa de venda mensal e apuração de prejuízo seguem lógica distinta da retenção sobre proventos, e misturar as duas produz erro nos dois lados.

0,6 ponto percentual ao ano. Foi o pedaço do dividend yield que ficou nos Estados Unidos no exercício desta edição, entre os 2,0% declarados pela empresa e os 1,4% creditados ao investidor do certificado.

"Quanto do dividendo que você recebeu pelo seu último provento em dólar já tinha sido retido antes de virar real?"

Invista com princípios. Festina lente.

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