O fundo cambial que não carrega ouro nenhum

No primeiro trimestre de 2020, o dólar subiu 29,3% e o ouro cotado em reais subiu 34,2% sobre a mesma aplicação.

Uma balança de bronze sobre a mesa de trabalho

34,2%. Foi quanto rendeu uma posição em ouro cotada em reais entre 2 de janeiro e 31 de março de 2020, somando a alta do dólar medida pela PTAX do Banco Central e a alta da onça troy no mercado de Londres apurada pela LBMA.

No mesmo intervalo, o dólar sozinho subiu 29,3% contra o real, pela mesma PTAX. Os dois números vieram do mesmo trimestre, do mesmo pânico e da mesma corrida global por ativos que não dependem do humor de um país só.

O investidor brasileiro chega nos dois produtos pela mesma porta. Ele abre o aplicativo da corretora, digita a palavra proteção ou a palavra dólar na busca, e a tela devolve fundos cambiais e ETFs de ouro na mesma lista, com gráficos que sobem juntos nos meses de estresse.

A lista não informa o que cada papel guarda por dentro. Um fundo cambial mantém contratos futuros de dólar e caixa remunerado pela taxa de juros local, e entrega ao cotista a variação da moeda americana contra o real, nada além disso.

Um ETF de ouro cotado em reais guarda cotas lastreadas em ouro físico ou em contratos do metal, negociados em dólar lá fora. O preço que aparece no home broker brasileiro é o resultado de duas contas multiplicadas, a cotação da onça e a cotação do câmbio.

A etiqueta comercial cobre os dois com a mesma palavra e apaga a distinção. Nos trimestres em que o dólar sobe e o metal sobe junto, o apagamento não cobra nada do investidor, porque as duas telas ficam verdes e a carteira agradece.

A conta muda de sinal quando os dois motores discordam. Existe ano em que o dólar sobe no Brasil e a onça cai em Londres, e quem comprou ouro achando que comprava dólar recebe um resultado que não estava no roteiro que ele montou na cabeça.

A primeira parte da edição abre os dois produtos e mostra o que exatamente está dentro de cada um.

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I  O Princípio

O que cada papel guarda por dentro

O fundo cambial é um fundo de investimento com mandato estreito. Ele precisa manter, por regra da própria classificação da indústria, ao menos 80% da carteira exposta à variação de uma moeda estrangeira, e no mercado brasileiro essa moeda é quase sempre o dólar americano.

A montagem prática raramente envolve dólar em espécie. O gestor compra contratos futuros de dólar na B3, deposita margem e mantém o restante do patrimônio em títulos públicos de curto prazo, que rendem a taxa básica de juros enquanto a posição cambial faz o trabalho principal.

O resultado que chega ao cotista tem duas parcelas com pesos muito diferentes. A variação do dólar contra o real manda no retorno, e o carrego dos títulos em caixa entra como uma parcela menor, descontada a taxa de administração do fundo.

O ETF de ouro cotado em reais nasce de outra engenharia. O fundo detém lastro no metal, seja em barras custodiadas no exterior, seja em contratos que replicam o preço internacional, e emite cotas negociadas em reais na bolsa brasileira.

A consequência aparece na fórmula do preço da cota. O valor sobe quando a onça sobe em dólar, sobe quando o dólar sobe em reais, e sobe muito quando as duas coisas acontecem no mesmo mês, que foi exatamente o desenho do primeiro trimestre de 2020.

A mesma fórmula funciona ao contrário. Se o dólar sobe 10% e a onça cai 12% no mesmo período, a cota em reais termina em queda, e o investidor que buscava a moeda estrangeira colhe o resultado de uma aposta que ele não sabia que tinha feito.

Os dois produtos respondem a estímulos distintos. O dólar contra o real reage a juros locais, risco fiscal brasileiro e fluxo de capital para emergentes, e a onça reage a juros reais americanos, compras de bancos centrais e demanda por reserva de valor.

Segundo o World Gold Council, bancos centrais foram compradores líquidos de ouro em todos os anos desde 2010, e essa demanda oficial responde a decisões de reserva internacional, não a nada que aconteça na política monetária brasileira.

O princípio que organiza a escolha cabe numa frase. Cada produto entrega o retorno do risco que ele carrega por dentro, e a etiqueta na prateleira do aplicativo não descreve esse conteúdo.

II  A Matemática

Quanto vale cada motor em R$ 50.000

O exercício parte de R$ 50.000 aplicados em 2 de janeiro de 2020 e resgatados em 31 de março do mesmo ano. A referência do câmbio é a PTAX de venda do Banco Central, e a referência do metal é a cotação da onça troy no mercado de Londres apurada pela LBMA.

No período, o dólar passou de R$ 4,02 para R$ 5,20, alta de 29,3%. A onça saiu de US$ 1.520 para US$ 1.577, alta de 3,8%, e a combinação das duas entrega 34,2% para quem estava posicionado no ouro cotado em reais.

A tributação separa ainda mais os dois resultados. Fundo cambial segue a tabela regressiva do imposto de renda, com alíquota de 22,5% sobre o rendimento em aplicações de até 180 dias, e ETF de renda variável negociado em bolsa paga 15% sobre o ganho, sem a isenção mensal que vale para ações.

Exercício com PTAX de venda do Banco Central e cotação da onça na LBMA entre 02/01/2020 e 31/03/2020, taxa de administração de 0,8% ao ano no fundo cambial e 0,4% ao ano no ETF, alíquota de 22,5% na tabela regressiva e 15% sobre ganho em bolsa, sem corretagem e sem emolumentos. Exemplo didático, sem caráter de recomendação nem de projeção.

A distância líquida no trimestre é de R$ 3.216. Quase toda ela vem do segundo motor, o preço da onça, que no exercício trabalhou a favor de quem o carregava.

O ano de 2013 mostra o mesmo motor girando ao contrário. A onça caiu 28% no mercado de Londres ao longo daquele ano, segundo a apuração da LBMA, enquanto o dólar subiu 14,6% contra o real pela PTAX do Banco Central.

Quem estava no fundo cambial terminou 2013 com a alta do câmbio no bolso, descontados taxa e imposto. Quem estava em ouro cotado em reais colheu o produto de 1,146 por 0,72, algo perto de 0,825, uma queda de 17,5% em reais num ano em que a moeda americana subiu.

O mesmo par de números explica os dois resultados. O fundo cambial fez em 2013 exatamente o que fez em 2020, entregar a variação da moeda, e o ETF de ouro fez as duas contas nos dois anos, com sinais opostos na segunda delas.

Existe ainda uma parcela que o exercício não mostra e que aparece em prazos longos. O caixa do fundo cambial rende a taxa básica de juros brasileira, e num país de juro alto esse carrego adiciona retorno todo mês, enquanto o ouro não paga cupom, dividendo nem aluguel a quem o detém.

III  A Aplicação

Escolher pela função, não pela etiqueta

A pergunta útil não é qual dos dois rende mais. A pergunta é qual risco a posição existe para cobrir, porque a resposta define qual dos dois motores precisa estar ligado na carteira.

Quem quer neutralizar uma despesa futura em moeda estrangeira tem um alvo preciso. Uma viagem contratada em dólar, uma mensalidade de curso no exterior ou um insumo importado pela empresa da família pedem exposição à moeda, e o segundo motor do ouro só adiciona variação em cima de uma conta já conhecida.

Quem quer diluir o risco do conjunto da carteira busca outra coisa. O ouro tende a se comportar de forma pouco relacionada com bolsa e com juro local, e essa característica é justamente o que reduz a oscilação do total quando o mercado brasileiro cai.

O segundo passo evita o erro mais caro do tema. Casar uma despesa em dólar com um produto que também depende do preço da onça deixa a conta em aberto, e o investidor descobre o descasamento no dia em que precisa pagar a fatura.

O terceiro passo protege contra o excesso na direção oposta. Ouro sem cupom e sem dividendo depende inteiramente do preço para dar retorno, e uma fatia grande demais transfere para um único ativo a tarefa de sustentar o resultado da carteira.

Vale registrar o que nenhum dos dois oferece. Fundo cambial e ETF de ouro ficam fora da cobertura do Fundo Garantidor de Créditos, que protege depósitos e alguns papéis de renda fixa, então o risco de mercado dos dois é assumido integralmente por quem aplica.

O critério final é de linguagem, antes de ser de planilha. Se você não consegue dizer quantas variações a sua posição carrega, você ainda não sabe o que comprou.

4,9 pontos percentuais. Foi a distância entre a alta do ouro cotado em reais e a alta do dólar entre 2 de janeiro e 31 de março de 2020, pela PTAX do Banco Central e pela cotação da onça na LBMA.

"Quantas variações diferentes existem hoje dentro da posição que você chama de proteção?"

Invista com princípios. Festina lente.

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Princípios atemporais para investir melhor