4,3%. Foi a fatia das empresas listadas na bolsa americana que respondeu por toda a riqueza líquida criada por ela entre 1926 e 2016, na medição que Hendrik Bessembinder publicou no Journal of Financial Economics em 2018.

Riqueza líquida, na definição do próprio estudo, é o ganho que sobra depois de descontar o que o dinheiro renderia parado num título do Tesouro americano de um mês. Toda empresa que rendeu menos que esse piso entra com sinal negativo na conta.

A conta chegou a 1.092 empresas, de um universo de 25.332 papéis acompanhados pela base da Universidade de Chicago. As outras 24.240 se anularam entre si: o que umas somaram acima do piso, as outras devolveram abaixo dele.

O leitor brasileiro costuma ouvir que a bolsa americana rendeu perto de 10% ao ano por um século. A frase está correta e descreve o índice, não a experiência de quem compra papéis separados.

A explicação tem nome técnico simples: assimetria (a distribuição não fica equilibrada em torno da média). Uma ação pode cair no máximo 100%, e pode subir 10.000%, então poucas vencedoras gigantes puxam a média de um grupo em que a maioria dos participantes ficou para trás.

Quem monta uma carteira de cinco ou dez papéis escolhidos a dedo não está apostando contra a média. Está apostando que conseguiu capturar pelo menos uma das 1.092, num sorteio em que 96 de cada 100 bilhetes não têm prêmio acima do Tesouro.

A defesa do fundo de índice costuma ser apresentada como resignação, o investidor que desistiu de tentar. O estudo inverte a leitura: o índice é o único instrumento que garante a posse das vencedoras raras, porque compra todas as empresas listadas, inclusive as 4% que ninguém sabia identificar em 1970.

A primeira parte da edição mostra como o levantamento foi montado, o que ele mediu em cada uma das 25.332 empresas e por que a mediana do grupo ficou abaixo de um título de um mês.

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Hendrik Bessembinder, professor de finanças da Arizona State University, publicou o levantamento com o título "Do Stocks Outperform Treasury Bills?" no Journal of Financial Economics em 2018. A pergunta do título já indica o desconforto: as ações batem mesmo o título de curtíssimo prazo do governo americano?

A base usada foi a do Center for Research in Security Prices, o centro de pesquisa da Universidade de Chicago que guarda o preço mensal de cada ação listada nas bolsas americanas desde 1926. Nada de amostra selecionada: entram as empresas que quebraram, as que foram compradas, as que sumiram por fusão.

O método mede a vida inteira de cada papel. Bessembinder calculou o retorno acumulado de comprar a ação no primeiro mês em que ela aparece na base e segurar até o último, reinvestindo dividendos, e comparou esse acumulado com o mesmo dinheiro rolando num título do Tesouro de um mês no mesmo período.

O primeiro número que sai do método incomoda: 57,8% das ações terminaram a vida abaixo do piso do Tesouro. A ação mediana da bolsa americana, aquela que fica exatamente no centro da fila, perdeu para o título mais conservador que existe no mercado americano.

O resultado mais frequente é pior que a mediana. O desfecho que mais se repete em toda a amostra é a perda total: a ação que vale zero, pela falência ou pela liquidação, aparece mais vezes que qualquer outra faixa de retorno.

A vida média de uma ação na base explica parte do desconforto. A empresa mediana permaneceu listada por cerca de sete anos e meio, prazo curto demais para o efeito dos juros compostos aparecer e longo o bastante para uma crise setorial acontecer.

O topo da fila concentra ainda mais do que a manchete dos 4% sugere. A empresa isolada que mais criou riqueza no período foi a ExxonMobil, com quase US$ 1 trilhão acima do piso do Tesouro, e as dez primeiras da lista respondem por perto de 17% do total.

O princípio que sai daqui dispensa pessimismo com ações. O retorno agregado da bolsa americana no século foi alto e real; ele apenas nasceu de um punhado de empresas que ninguém tinha como apontar com antecedência, e ficou distribuído de forma que a experiência típica de um papel isolado fosse ruim.

Esse princípio muda a pergunta que o investidor faz. A questão deixa de ser quais ações vão subir e passa a ser quantas ações a carteira precisa carregar para que as vencedoras raras estejam dentro dela quando aparecerem.

O exercício parte de uma simplificação honesta: tratar a proporção de 4,3% como a chance de um papel sorteado ao acaso ser um dos criadores de riqueza líquida. A conta ignora setor, tamanho e qualquer critério de seleção, e serve para medir quanto a concentração cobra de quem carrega poucos papéis.

A probabilidade de uma carteira sorteada conter pelo menos um desses papéis cresce devagar no começo. Com cinco ações sorteadas, a chance fica em 18,5%; com dez, em 33,5%.

Exercício didático que aplica a proporção de 4,3% medida por Bessembinder como probabilidade independente por papel sorteado. Ignora seleção por critério, correlação entre empresas e peso de cada posição na carteira. Não é recomendação nem projeção de retorno.

A carteira brasileira típica de quem escolhe ação a dedo tem entre seis e doze papéis. Nessa faixa, a chance de ficar sem nenhuma das grandes criadoras de riqueza passa de 60%, e a carteira fica dependendo de acerto de preço no curto prazo para justificar o trabalho.

O gestor profissional enfrenta a mesma aritmética, com um agravante. Fundo concentrado existe justamente para carregar poucas posições, e a estrutura que promete retorno acima do índice é a que mais aumenta a chance de perder as vencedoras raras.

A conta em reais deixa o efeito palpável. Imagine R$ 200.000 divididos em dez ações de R$ 20.000, num período de vinte anos: se nove delas empatam com a inflação e uma multiplica por vinte, a carteira termina em R$ 580.000, e o resultado inteiro veio de um único papel de R$ 20.000.

Troque a vencedora por uma perdedora total e a mesma carteira termina em R$ 180.000. A distância dos dois desfechos não depende de análise, de paciência nem de disciplina: depende de qual dos dez papéis o investidor escolheu carregar.

O fundo de índice resolve a aritmética pela via mais simples. Ele compra as quinhentas ou as mil empresas do mercado na proporção do valor de mercado de cada uma, o que garante presença nas 4% sem exigir a identificação delas com antecedência.

A conta central da edição cabe numa linha. A chance de uma carteira concentrada perder as poucas ações que criam riqueza é alta, e cada papel a mais na carteira compra um pedaço dessa chance de volta, até o ponto em que a carteira vira o próprio índice.

A conclusão prática do estudo não manda ninguém abandonar ações. Ela indica onde o risco de uma carteira de renda variável realmente mora: na quantidade de empresas carregadas, muito mais que na escolha da empresa certa.

O investidor que gosta de analisar empresas tem uma saída conhecida. Manter a maior parte do patrimônio em índice amplo e reservar uma fatia menor, definida por escrito, para as escolhas individuais, preserva o acesso às vencedoras raras e mantém o gosto pelo ofício.

Cinco passos ajudam a medir a carteira atual diante da concentração que Bessembinder documentou.

O primeiro passo costuma surpreender quem acha a carteira diversificada. Três fundos de ações brasileiros diferentes carregam com frequência as mesmas dez empresas grandes, e o investidor que pensa ter trinta posições tem, na prática, algo perto de quinze.

O segundo passo transforma percentual em perda concreta. Uma posição de 15% num patrimônio de R$ 400.000 significa R$ 60.000 expostos ao desfecho que mais se repetiu nos noventa anos medidos, e o valor em reais informa o que a porcentagem anestesia.

O quarto passo protege o investidor da própria memória. Quem mistura índice e escolha individual na mesma conta lembra das acertadas e esquece das outras, e só a separação escrita permite comparar as duas partes depois de alguns anos.

A leitura mais útil do levantamento cabe numa frase do próprio autor: a raridade das grandes vencedoras é o argumento mais forte a favor de carteiras amplas, porque o custo de não carregar uma delas é maior que o custo de carregar muitas empresas medianas.

57,8%. Foi a fatia das ações americanas cujo retorno de vida inteira ficou abaixo do Tesouro de um mês entre 1926 e 2016 (Hendrik Bessembinder, Journal of Financial Economics, 2018).

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