R$ 20 bilhões. Foi o valor das inconsistências contábeis que a Americanas revelou em fato relevante (o comunicado obrigatório ao mercado) na noite de 11 de janeiro de 2023, assinado pelo então presidente Sergio Rial, nove dias depois de assumir o cargo.

No pregão seguinte, a ação da varejista caiu 77% na B3. A queda da bolsa ocupou as manchetes, mas o estrago mais silencioso aconteceu na renda fixa, dentro de fundos que muita gente comprou como uma versão um pouco melhor do CDB.

A Americanas tinha dívida espalhada pelo mercado em debêntures (títulos de dívida que uma empresa vende a investidores para financiar a operação). Fundos de crédito privado, que compram esse tipo de papel para render acima do CDI (a taxa de referência dos empréstimos entre bancos), carregavam parte dela.

Em poucos dias, as debêntures da empresa passaram a trocar de mão por uma fração do valor de face. Os gestores tiveram de remarcar os papéis na carteira, e a cota que o investidor via subir um pouquinho todo dia, sem susto, recuou.

A reação veio pela ordem de resgate. Cotistas assustados correram para sair, e muitos descobriram só então uma linha da lâmina que nunca tinham lido: resgate com cotização em 30 dias. O dinheiro pedido em janeiro sairia pelo valor da cota de fevereiro.

Em 19 de janeiro, a Americanas entrou com recuperação judicial. O cotista que clicou em resgatar no dia 12 seguia preso ao fundo, exposto a cada nova remarcação, sem poder acelerar a saída.

Quem ficou também pagou. Para honrar os resgates, o gestor vende primeiro os papéis mais fáceis de vender, e a carteira que sobra para os cotistas que permaneceram fica mais concentrada nos títulos difíceis.

A pergunta que o caso deixou para qualquer investidor de renda fixa é simples: quanto tempo leva para o dinheiro sair, e quem paga a conta enquanto ele espera.

A primeira seção mostra como o prazo de 30 dias funciona por dentro e por que ele existe.

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Todo fundo de investimento no Brasil informa três prazos de saída no regulamento e na lâmina. A Resolução 175 da Comissão de Valores Mobiliários, de 2022, que reorganizou as regras dos fundos, exige que eles estejam escritos: o dia da ordem, a data de conversão de cotas (o dia em que se fixa o valor da cota usado no resgate) e a data de pagamento.

Num fundo com liquidez D+0 (conversão e pagamento no próprio dia da ordem), as três datas coincidem. Nos fundos de crédito privado que carregavam debêntures da Americanas, era comum encontrar conversão em D+30 (trinta dias corridos depois da ordem) e pagamento um ou dois dias úteis mais tarde.

O prazo existe porque o gestor não consegue vender debênture a qualquer hora. O mercado secundário brasileiro de crédito privado (onde títulos já emitidos trocam de mão entre investidores) é raso, e muitos papéis passam dias sem um único negócio. Um fundo que prometesse dinheiro no dia seguinte teria de vender com desconto a cada onda de resgates.

O mercado chama o risco de descasamento de liquidez: a velocidade com que o cotista pode sair fica maior que a velocidade com que o gestor consegue vender. Quanto mais curto o prazo de resgate diante de uma carteira difícil de negociar, maior a chance de uma corrida.

A cota também não fica parada enquanto a ordem espera. Os fundos brasileiros são obrigados a marcar os papéis a mercado (atualizar o preço de cada título pelo valor que ele alcançaria numa venda naquele dia). Quando a debênture da Americanas perdeu valor, a cota caiu para todos os cotistas, inclusive para quem já tinha mandado sair.

Buffett escreveu a frase sobre seguradoras que assumiam riscos escondidos em anos bons. No crédito privado brasileiro, a maré baixou em janeiro de 2023: fundos que rendiam CDI mais um pouco pareciam iguais durante anos, e a concentração em poucos emissores só apareceu na queda.

O Fundo Garantidor de Créditos (o FGC, a reserva privada que devolve até R$ 250 mil por CPF quando um banco quebra) não cobre cota de fundo. A garantia vale para CDB, poupança, LCI e LCA, e o cotista de crédito privado assume o risco de cada empresa escolhida pelo gestor.

O caso teve desfecho. Em junho de 2023, a própria Americanas informou em novo fato relevante que as inconsistências vinham de fraude cometida pela diretoria anterior. Em dezembro do mesmo ano, os credores aprovaram o plano de recuperação judicial, com desconto sobre boa parte das dívidas.

A conta usa um fundo de crédito privado hipotético com R$ 100 milhões de patrimônio e cotização em D+30. Na véspera do fato relevante, a carteira tinha R$ 20 milhões em títulos públicos, R$ 4 milhões em debêntures da Americanas e R$ 76 milhões em debêntures de outras empresas.

Um cotista com R$ 50.000 aplicados detinha 0,05% do fundo. O fundo rendia CDI mais 1,5 ponto ao ano, o que dava a esse cotista R$ 750 anuais acima de um CDB que pagasse o CDI puro.

No dia seguinte ao comunicado, o gestor remarca as debêntures da Americanas para 20% do valor de face. Os R$ 4 milhões viram R$ 800 mil, o patrimônio cai para R$ 96,8 milhões e a cota recua 3,2%. Os R$ 50.000 do cotista passam a valer R$ 48.400.

A perda de R$ 1.600 equivale a pouco mais de dois anos do prêmio de R$ 750 que o fundo pagava acima do CDI. Uma posição de 4% num emissor bastou para apagar o ganho extra de 25 meses.

Agora entram os resgates. Suponha que cotistas donos de 30% das cotas mandem sair no mesmo dia, o que soma R$ 29,04 milhões a pagar em 30 dias. O gestor vende primeiro o que tem comprador: os R$ 20 milhões de títulos públicos. Os R$ 9,04 milhões restantes saem das outras debêntures.

Exercício didático com fundo, carteira e preços hipotéticos, sem Imposto de Renda e sem custo de venda das debêntures.

Antes da crise, 80% da carteira estava em crédito privado. Depois dos resgates, a fatia chega a 100%, e o cotista que ficou passa a depender só de papéis que o mercado negocia pouco.

A espera também custa para quem saiu. Se a debênture da Americanas cair de 20% para 10% do valor de face durante os 30 dias, o fundo perde mais R$ 400 mil, e a cota recua outros 0,41% antes da conversão.

Se o gestor precisar vender outras debêntures com desconto de 3% para pagar a fila, os R$ 9,04 milhões custam cerca de R$ 271 mil ao fundo. A perda cai sobre todos os cotistas que continuam dentro no dia da venda.

Nenhum dos números acima aparece no extrato. O cotista enxerga só a cota do dia e o saldo, sem ver a composição que mudou por baixo.

O fundo de crédito privado serve para uma situação específica: dinheiro que pode esperar o prazo de resgate inteiro e investidor que aceita trocar a garantia do FGC por um prêmio sobre o CDI. A reserva de emergência fica de fora desse encaixe.

Quatro linhas da lâmina e do regulamento organizam a decisão.

A terceira linha resolve boa parte dos casos. Se o prêmio anual é de R$ 750 e uma debênture ruim leva R$ 1.600, o fundo precisa passar dois anos sem acidente para empatar com o CDB.

Para a parte da carteira que pode precisar de dinheiro rápido, o Tesouro Selic (título público atrelado à taxa básica de juros) é recomprado pelo Tesouro Direto em qualquer dia útil. Um CDB de liquidez diária de banco sólido faz o mesmo papel, dentro do limite do FGC.

Quem já tem fundo de crédito privado na carteira não precisa sair por susto. A ordem de resgate só vale a pena depois de ler a composição: se o fundo está espalhado em dezenas de emissores e o prazo cabe no plano, manter costuma custar menos que vender na queda.

Quem descobrir concentração alta num emissor em dificuldade deve lembrar que a cota da conversão, e não a do dia da ordem, decide o valor recebido. Sair cedo reduz a exposição às próximas remarcações, mas não devolve a queda que já aconteceu.

R$ 43 bilhões. Foi a dívida que a Americanas declarou à Justiça do Rio de Janeiro ao entrar em recuperação judicial, em 19 de janeiro de 2023.

"Quantos dias o seu fundo de renda fixa leva para devolver o dinheiro?"

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