53,5%. Foi o corte no valor de face que a Grécia impôs aos donos privados dos seus títulos na troca concluída em 9 de março de 2012, a maior reestruturação de dívida soberana (a dívida de um governo nacional) registrada até então.

A operação ganhou a sigla PSI, de Private Sector Involvement (envolvimento do setor privado), e alcançou cerca de 206 bilhões de euros em papéis. Cada 100 euros de valor de face viraram 31,5 euros em títulos gregos novos, com vencimentos de 2023 a 2042, mais 15 euros em notas de curto prazo do fundo de resgate europeu.

Na prática, o credor entregava um papel e recebia dois pedaços menores. Os 53,5 euros restantes saíam do balanço de quem aceitou a troca e não voltavam mais.

A adesão voluntária ficou abaixo do necessário nos títulos regidos pela lei grega. O governo então acionou cláusulas de ação coletiva (a regra que permite a uma maioria de credores obrigar a minoria a aceitar o acordo), inseridas por lei semanas antes. Quem votou contra foi arrastado para a troca.

Os bancos estrangeiros tinham passado dois anos reduzindo a exposição à Grécia. O Banco Central Europeu trocou os papéis que carregava por títulos equivalentes em fevereiro e ficou fora do corte.

Sobraram dentro da troca credores que não tinham como vender: bancos gregos e os fundos de previdência do país, que guardavam as reservas dos aposentados em papéis do próprio governo que pagava as aposentadorias.

O trabalhador grego contribuía para um fundo, o fundo emprestava ao Estado, e o Estado, sem caixa, cortou a dívida. Quando Atenas passou a tesoura nos títulos, a reserva de quem esperava se aposentar encolheu no mesmo movimento.

Nenhum fundo grego apostou num emissor desconhecido. Todos carregavam o papel considerado mais seguro dentro do país, e foi ele que falhou.

A primeira seção mostra por que o título do próprio governo parecia o porto mais seguro e como uma regra antiga o tornou obrigatório.

Continue lendo ↓

Todo manual de finanças trata o título do governo, na moeda do próprio país, como o ativo de menor risco disponível. A premissa se apoia num detalhe: o governo que emite a moeda sempre pode criar dinheiro para pagar, mesmo que pague com inflação.

A Grécia abandonou o dracma (sua moeda anterior) em 2001 e passou a dever em euros, moeda que Atenas não emite. Quem imprime euro é o Banco Central Europeu, em Frankfurt, e ele não imprime para salvar um governo específico.

Com a entrada no euro, o título grego passou a render quase o mesmo que o alemão por alguns anos. O mercado cobrava pouco a mais para emprestar a Atenas, como se o risco dos dois países tivesse se igualado.

A conta mudou em outubro de 2009, quando o governo recém-eleito de Georgios Papandreou revisou o déficit público do ano para mais que o dobro do número divulgado antes. Os juros dos títulos gregos dispararam, e em maio de 2010 o país aceitou o primeiro pacote de resgate da União Europeia e do Fundo Monetário Internacional.

Os fundos de previdência gregos não tinham como correr. Uma lei dos anos 1990 obrigava entidades públicas, entre elas os fundos de seguridade social, a depositar o caixa disponível no Banco da Grécia, que aplicava esse dinheiro sobretudo em títulos do governo.

No mesmo livro, os dois economistas contam que a Grécia passou cerca de metade dos anos desde a independência, na década de 1830, em calote ou em reestruturação de dívida. O histórico estava publicado três anos antes da troca.

O corte de 2012 chegou ao aposentado por duas vias. A primeira foi a reserva menor dos fundos. A segunda foram as reduções de benefício aprovadas nos programas de ajuste que a Grécia assinou com os credores europeus e o FMI desde 2010.

O caso teve desfecho. Em dezembro de 2012, o governo recomprou parte dos títulos novos a cerca de 34 centavos por euro, e a Grécia só encerrou a supervisão reforçada da União Europeia em agosto de 2022, dez anos depois da troca.

A conta usa um fundo de previdência grego hipotético com 10 bilhões de euros de patrimônio. Na véspera da troca, a carteira tinha 7 bilhões em títulos do governo grego e 3 bilhões em depósitos e outros ativos.

Cada 100 euros de face entregues voltaram como 31,5 em títulos gregos novos e 15 em notas do Fundo Europeu de Estabilidade Financeira (o EFSF, o fundo de resgate criado pelos países do euro em 2010). Os 7 bilhões viraram 2,205 bilhões em títulos novos e 1,05 bilhão em notas.

Somados, os papéis recebidos chegam a 3,255 bilhões de valor de face. O fundo perde 3,745 bilhões só na troca, e o patrimônio cai para 6,255 bilhões, um recuo de 37,45%.

O valor de face ainda esconde parte da perda. Os títulos novos pagavam juros baixos e venciam em até 30 anos, e o mercado os negociava muito abaixo de 100. Pelo preço da recompra de dezembro de 2012, perto de 33,8 centavos por euro, os 2,205 bilhões valiam cerca de 745 milhões.

Exercício didático com fundo hipotético, preços arredondados, sem juros acumulados nem custos de negociação.

Um trabalhador com 20.000 euros de reserva atribuída nesse fundo passa a ter 12.510 euros em valor de face. Pelo preço de mercado de dezembro, sobram 9.590 euros, menos da metade do que ele contava ter.

Os economistas Jeromin Zettelmeyer, Christoph Trebesch e Mitu Gulati calcularam, em artigo publicado na revista Economic Policy em 2013, uma perda em valor presente (o valor de hoje dos pagamentos futuros) perto de 65% para os credores da troca grega.

A segunda metade da frase acima sai da mesma conta. Um fundo com 2 bilhões em títulos gregos perderia 1,07 bilhão na troca, e o patrimônio iria a 8,93 bilhões. O corte de 53,5% continuaria igual; o peso dele na carteira cairia para um terço.

Nenhuma dessas perdas dependeu de uma escolha ruim do gestor dentro do mercado grego. A concentração veio pronta da regra, e a regra mandava guardar tudo no devedor que também pagava a aposentadoria.

A dívida federal brasileira é quase toda em reais, moeda que o Banco Central do Brasil emite. O risco de um corte grego no valor de face fica distante; no Brasil, a conta costuma chegar pela inflação e pelo câmbio, que corroem o poder de compra do título.

O princípio da Grécia continua valendo: a renda da aposentadoria, a reserva e o emprego muitas vezes dependem da mesma economia. Quem soma INSS, Tesouro Direto, previdência privada em renda fixa e imóvel no Brasil tem quase tudo apostado num país só.

Quatro perguntas organizam a revisão.

A quarta pergunta cobre o caso mais próximo do grego. Um fundo de pensão que concentra reservas no emissor que também paga o salário do participante junta dois riscos na mesma empresa.

As quatro perguntas não pedem vender Tesouro Direto por susto. O título federal segue como a base mais sólida para a reserva de emergência e para gastos com data marcada nos próximos anos, com recompra diária e sem limite de valor garantido por fundo privado.

A decisão está na proporção. Uma parcela fora do país reduz o estrago de um choque doméstico, e a parte em Brasil continua cumprindo o papel de liquidez e de renda previsível.

O aposentado grego não podia escolher a carteira do seu fundo. O investidor brasileiro escolhe onde fica cada real da reserva que ele mesmo monta.

107 bilhões de euros. Foi quanto a troca de março de 2012 cortou da dívida grega, pelo cálculo do Ministério das Finanças da Grécia.

"Quanto da sua aposentadoria depende de um único governo?"