19,3 bilhões de libras. Foi quanto o Banco da Inglaterra gastou comprando títulos longos do Tesouro britânico entre 28 de setembro e 14 de outubro de 2022, pelo balanço que o próprio banco publicou ao encerrar a operação.

O dinheiro não socorreu banco nem empresa quebrada. Socorreu fundos de pensão, a parte do mercado que tinha fama de ser a mais calma do país.

A sequência começou numa sexta-feira, 23 de setembro de 2022. Kwasi Kwarteng, ministro das Finanças da primeira-ministra Liz Truss, apresentou ao Parlamento um miniorçamento com cortes de impostos sem dizer como seriam pagos.

As tabelas do próprio plano estimavam o custo dos cortes em cerca de 45 bilhões de libras por ano até 2026-27, sem nenhuma conta de corte de gasto para compensar.

O mercado respondeu vendendo. A libra caiu a 1,03 dólar na madrugada de segunda-feira, 26 de setembro, a menor cotação da história da moeda contra o dólar.

Os gilts (títulos de dívida do governo britânico) desabaram junto. O rendimento do papel de 30 anos, que pagava cerca de 3,7% ao ano antes do anúncio, passou de 5% em poucos pregões.

Quando o rendimento sobe, o preço do título cai. Quem tinha gilts longos viu o patrimônio encolher em dias o que costuma mexer em anos.

Os fundos de pensão de benefício definido (os que prometem ao aposentado uma renda fixa até o fim da vida) estavam cheios desses papéis. Muitos os carregavam com dinheiro emprestado.

Na quarta-feira, 28 de setembro, o Banco da Inglaterra anunciou que compraria títulos longos na escala que fosse necessária. Em carta ao Parlamento de 5 de outubro, o vice-presidente Jon Cunliffe escreveu que, sem a compra, muitos desses fundos teriam ficado com patrimônio negativo.

O ponto frágil estava numa estratégia de nome técnico, desenhada justamente para proteger a aposentadoria de quem já trabalhou a vida inteira.

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A estratégia se chama LDI, sigla de liability-driven investment (investimento guiado pelo passivo, a conta das aposentadorias que o fundo deve pagar). Ela se espalhou pelos fundos de pensão britânicos depois da crise financeira de 2008.

O problema que o LDI resolve é antigo. Um fundo promete pagar uma renda daqui a 30 ou 40 anos, e o valor dessa promessa, trazido para hoje, depende do juro de longo prazo.

Quando o juro cai, a dívida com os aposentados pesa mais no balanço. Entre 2008 e 2021, o juro britânico de longo prazo desceu para perto de zero, e o rombo de muitos planos cresceu sem que nenhum aposentado novo entrasse.

A solução foi comprar gilts longos, cujo preço sobe quando o juro cai. O título passa a andar junto com a dívida: se a promessa pesa mais, o papel também vale mais.

Os fundos, porém, tinham pouco dinheiro sobrando para comprar gilts suficientes e ainda manter ações, que dão o retorno de longo prazo. A saída foi a alavancagem (investir com dinheiro emprestado).

Os gestores usaram dois instrumentos. O repo (operação compromissada, em que o fundo vende o título e promete recomprá-lo depois) e o swap de juros (contrato que troca um juro fixo por um juro flutuante) davam exposição a gilts muito acima do dinheiro aplicado.

Cada contrato trazia uma cláusula: se o valor dos gilts caísse, o fundo tinha de entregar garantia extra em dinheiro ao banco do outro lado da operação. No mercado, o pedido se chama chamada de margem.

Por anos, a cláusula quase não pesou. O juro britânico subia devagar, e os gestores guardavam caixa para movimentos que pareciam extremos para um título do governo.

Em setembro de 2022, o choque veio maior e mais rápido. Para pagar as chamadas de margem, os fundos venderam o que tinha liquidez (facilidade de virar dinheiro rápido): os próprios gilts.

A venda derrubava o preço, o preço baixo gerava nova chamada de margem, e a nova chamada pedia mais venda. Na carta de 5 de outubro, Cunliffe descreveu a sequência como uma espiral que se autoalimentava.

O título comprado para dar segurança ao fundo virou o motivo da corrida. E a corrida só parou quando apareceu um comprador maior que todos os vendedores juntos.

A conta começa por um número que todo título longo carrega: a duração (quanto o preço do título se mexe para cada ponto percentual de juro).

Um gilt de 30 anos com cupom baixo tinha duração perto de 20 anos em 2022. Pela aproximação dos manuais de renda fixa, cada ponto de alta no juro tira cerca de 20% do preço.

Com o rendimento subindo de 3,7% para 5%, a alta foi de 1,3 ponto. A conta aproximada dá queda de 26% no preço do título, em menos de uma semana.

Considere um fundo hipotético com 100 milhões de libras de capital e veja o que a mesma queda de 26% faz em cada nível de alavancagem.

Conta hipotética: queda de 26% no preço do gilt longo, sem contar a variação da dívida com os aposentados.

Sem alavanca, o fundo perde um quarto e segue de pé. Com 3 vezes, perde 78% do capital, e cada libra perdida vira chamada de margem a pagar no dia seguinte.

No longo prazo, o balanço do plano nem piorou. A dívida com os aposentados também perdeu valor com o juro mais alto, e muitos planos britânicos fecharam 2022 com o rombo menor que no começo do ano.

A dívida com os aposentados só seria paga em décadas, mas a chamada de margem vencia em 24 a 48 horas. Nenhuma das duas esperava a outra.

Os fundos venderam então o que conseguiam: gilts, títulos de empresas e cotas de outros fundos. Gestores sem mais o que vender pediram aporte de emergência aos patrocinadores, as empresas donas dos planos.

O Banco da Inglaterra fixou um teto de 5 bilhões de libras por dia nas compras, com limite total de 65 bilhões para as 13 sessões previstas. Usou 19,3 bilhões, menos de um terço do limite.

O anúncio pesou mais que o dinheiro. Nas horas seguintes a ele, em 28 de setembro, o rendimento do gilt de 30 anos recuou cerca de 1 ponto percentual.

Pela mesma conta da duração, a queda de 1 ponto no juro devolveu perto de 20% ao preço dos títulos longos em poucas horas. A espiral parou porque os vendedores ganharam tempo para levantar caixa.

O governo Truss não sobreviveu à conta. Kwarteng foi demitido em 14 de outubro, o sucessor Jeremy Hunt reverteu a maior parte dos cortes três dias depois, e Liz Truss anunciou a renúncia em 20 de outubro de 2022, seis semanas depois de assumir.

Os aposentados britânicos seguiram recebendo as pensões: a promessa era do patrocinador, e as perdas ficaram nos fundos e nas empresas donas dos planos. O custo apareceu em aportes extras e em carteiras com menos alavanca.

Em abril de 2023, The Pensions Regulator (o órgão que fiscaliza a previdência privada britânica) orientou os fundos LDI a manter folga para aguentar alta de pelo menos 2,5 pontos percentuais no juro, quase o dobro do choque de 2022.

A lição tem dono antigo. Warren Buffett escreveu sobre ela anos antes da crise britânica.

O investidor brasileiro não opera swap de gilt, mas encontra o mesmo mecanismo em escala menor. O Tesouro IPCA+ com vencimento em 2045 ou 2055 também tem duração longa.

Uma alta de 1 ponto no juro real derruba o preço desse papel em mais de 10% na marcação a mercado (o preço diário que o Tesouro Direto paga a quem vende antes do vencimento).

Os fundos de pensão britânicos tinham o título certo para a promessa que fizeram. Faltou o caixa para atravessar a semana em que o preço desse título despencou.

2,5 pontos percentuais. Foi a folga mínima de juro que os fundos LDI passaram a guardar depois da crise dos gilts (The Pensions Regulator, 2023).

"Se o juro do seu título mais longo subisse 2,5 pontos amanhã, você teria de vender alguma parte da carteira?"

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