2,5% ao ano. Foi o juro do título que o Tesouro britânico lançou em 1946, sob o ministro das Finanças Hugh Dalton, sem data marcada para devolver o capital.

O papel ganhou o apelido de Daltons. Quem comprava recebia 2,5 libras por ano a cada 100 aplicadas, hoje, daqui a dez anos e daqui a cinquenta, sempre a mesma quantia.

Dalton queria baratear a dívida da guerra. O Reino Unido saía de seis anos de conflito devendo acima de duas vezes o que produzia num ano inteiro, e cada ponto de juro a menos aliviava o orçamento do governo trabalhista.

Os fundos de pensão britânicos eram os compradores naturais. Eles guardavam a aposentadoria de operários e funcionários e tratavam o gilt (título da dívida do governo britânico) como o porto seguro por definição.

A lógica parecia sólida. O governo de Sua Majestade nunca tinha deixado de pagar um cupom (o juro periódico do título), e o fundo precisava de renda certa para pagar pensões certas.

Faltava uma conta. Os preços ingleses subiam desde o fim da guerra, com o racionamento ainda em vigor e a libra sob pressão, e o cupom de 2,5 libras não acompanhava nenhum desses aumentos.

O título prometia devolver sempre o mesmo número de libras. Ninguém prometia o que aquelas libras comprariam.

Em poucos anos, os Daltons já eram negociados bem abaixo do valor de face. Quem tinha comprado no lançamento perdeu capital e renda real ao mesmo tempo, sem nenhum calote do governo.

Em Bristol, um atuário (o profissional que calcula riscos e obrigações futuras de seguros e pensões) de 36 anos tirou dessa conta uma conclusão que os colegas consideravam imprudente.

A seção I conta quem era ele, o que fez com a carteira da Imperial Tobacco e por que a City de Londres passou a copiar o fundo que antes chamava de temerário.

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George Ross Goobey assumiu a gestão do fundo de pensão da Imperial Tobacco, a maior fabricante de cigarros do Reino Unido, em 1947. O fundo pagava a aposentadoria dos trabalhadores das fábricas da empresa.

A carteira que ele recebeu seguia o padrão da época. Quase tudo estava em títulos do governo e em empréstimos de renda fixa, papéis que pagavam um valor combinado em libras.

Ross Goobey olhou o passivo antes do ativo. O fundo devia pensões que acompanhariam os salários, e os salários subiriam com os preços; o título, por contrato, ficava parado.

A partir daí veio o argumento central. Só a ação ordinária (a fatia de propriedade de uma empresa, com direito ao lucro distribuído) oferecia uma renda capaz de crescer com a inflação.

O raciocínio era de balcão de loja. Quando o preço do cigarro, do pão e do aço sobe, a empresa que vende esses produtos fatura mais libras, lucra mais libras e pode distribuir dividendos maiores.

Ele começou a vender os gilts e comprar ações. Não escolheu poucas apostas: espalhou o dinheiro por centenas de empresas, muitas delas pequenas e pouco acompanhadas pelos corretores da City.

Em meados dos anos 1950, quase toda a carteira do fundo estava em ações. Para o padrão britânico, um fundo de pensão sem títulos do governo parecia uma imprudência com o dinheiro de aposentados.

Em 1956, Ross Goobey defendeu a tese numa conferência da Association of Superannuation and Pension Funds, a associação dos fundos de pensão britânicos. O discurso circulou pela City e virou referência.

O mercado deu ao movimento um apelido: cult of the equity (culto da ação). Fundos de pensão e seguradoras passaram a comprar ações em escala, e a fatia de renda variável nas carteiras institucionais britânicas subiu nas décadas seguintes.

O sinal mais visível veio em 1959. Naquele ano, o dividendo pago pelas ações britânicas, medido sobre o preço, caiu abaixo do juro dos gilts, e o mercado chamou a inversão de reverse yield gap (diferença de rendimento invertida).

A inversão dizia o que Ross Goobey dizia desde 1947. O investidor aceitava receber menos renda hoje na ação porque esperava que essa renda crescesse, e o título não tinha como crescer.

Ross Goobey comandou o fundo até o começo dos anos 1970. O filho, Alastair Ross Goobey, seguiu a carreira e dirigiu nos anos 1990 a Hermes, gestora do fundo de pensão dos funcionários da British Telecom e dos Correios britânicos.

A conta parte de 100 libras aplicadas em 1947, e de uma inflação de 4% ao ano durante 20 anos. É uma hipótese redonda para enxergar o mecanismo, sem a pretensão de reproduzir a série histórica britânica.

Na primeira carteira, as 100 libras compram o título de 2,5%. A renda é de 2,5 libras por ano, hoje e no vigésimo ano, porque o cupom é fixo por contrato.

Na segunda, as mesmas 100 libras compram ações com dividendo de 4% sobre o preço, e esse dividendo cresce 5% ao ano, um ponto acima da inflação da hipótese.

Com 4% de inflação composta, o nível de preços multiplica por 2,19 em 20 anos. Cada libra do ano 20 compra menos da metade do que comprava no ano 1.

Conta ilustrativa: inflação de 4% ao ano, dividendo crescendo 5% ao ano, valores do ano 20 deflacionados pelo fator 2,19.

O título paga 2,50 libras no ano 20. Divididas por 2,19, elas compram o que 1,14 libra comprava no começo, uma perda de 54% da renda real.

O dividendo da ação, crescendo 5% ao ano, chega a 10,61 libras no ano 20. Deflacionado pelo fator 2,19, equivale a 4,84 libras do começo, um ganho real de 21% na renda.

Nos dois casos o dinheiro investido é o mesmo. Muda o contrato: um fixa a quantidade de libras, o outro amarra a renda ao faturamento de empresas que vendem a preços correntes.

O preço do título também sofre. Se a inflação sobe e o mercado passa a exigir juro de 5% no lugar dos 2,5% contratados, o papel perpétuo vale perto da metade do valor de face, porque 2,5 dividido por 5 dá 50%.

A ação carrega outro risco: o dividendo pode ser cortado, e o preço oscila muito mais ano a ano. Daí a escolha de Ross Goobey de espalhar o dinheiro por centenas de empresas, para que nenhuma delas sozinha decidisse a renda do fundo.

A tese depende de uma condição. As empresas precisam conseguir repassar a inflação para o preço do que vendem; em setores com preço controlado ou concorrência feroz, o dividendo pode ficar para trás.

O investidor brasileiro de 2026 tem a pergunta de Ross Goobey dentro da própria carteira: quanto da renda futura está escrito em reais fixos e quanto acompanha os preços.

O Tesouro Prefixado é o parente direto dos Daltons. Ele paga um número combinado de reais no vencimento, e a inflação até lá corre por conta de quem comprou.

O Brasil tem uma ferramenta que o fundo da Imperial Tobacco não tinha em 1947: o Tesouro IPCA+, título que corrige o capital pelo IPCA (o índice oficial de inflação, medido pelo IBGE) e paga um juro real por cima.

Esse título resolve parte do problema sem sair da renda fixa. O limite é o prazo: ele protege até o vencimento, e o preço oscila no caminho quando o juro real do mercado muda.

As ações pagadoras de dividendo fazem o papel que Ross Goobey enxergou. Empresas de energia, saneamento e rodovias têm contratos com reajuste por índice de preços, e parte desse reajuste chega ao acionista.

O passo a passo para medir a sua exposição ao contrato fixo:

Ross Goobey não desprezava a renda fixa por princípio. Ele recusava o papel que entregava pouco e não crescia, num fundo cujas obrigações cresceriam por décadas.

1,14 libra por ano. Foi o que sobrou, em poder de compra, das 2,50 libras do título de 2,5% depois de 20 anos de inflação a 4% (conta ilustrativa desta edição).

“Se a sua aposentadoria dependesse só dos títulos que você tem hoje, quanto do supermercado de 2046 ela pagaria?”