Entre US$ 60 bilhões e US$ 90 bilhões. Era o patrimônio protegido por seguro de carteira nos Estados Unidos em outubro de 1987, segundo o relatório da comissão presidencial chefiada por Nicholas Brady, publicado no começo de 1988.

Fundos de pensão, fundações e grandes gestores tinham comprado uma promessa simples: participar da alta da bolsa sem perder mais que um piso combinado. Se o mercado caísse, um programa de computador venderia ações aos poucos e levaria o dinheiro para o caixa.

A promessa atravessou cinco anos de alta sem tropeço. O Dow Jones (a média de 30 grandes empresas americanas) passou de 777 pontos em agosto de 1982 para 2.722 pontos em agosto de 1987.

Na semana anterior ao desastre, a bolsa já tinha perdido mais de 10%. Na sexta-feira, 16 de outubro, o Dow caiu 108 pontos, a maior queda em pontos da sua história até aquele dia.

Os programas leram a queda como ordem de venda. O pregão fechou com boa parte dessas vendas ainda por fazer, e a fila de ordens atravessou o fim de semana.

Na segunda-feira, 19 de outubro, o Dow Jones abriu sob uma avalanche de pedidos de venda e fechou em 1.738,74 pontos. Perdeu 508 pontos, ou 22,6%, a maior queda percentual num único pregão da história da bolsa americana.

A Bolsa de Nova York negociou 604 milhões de ações, quase o dobro do recorde anterior. As telas de cotação atrasavam mais de uma hora, e muitos gestores vendiam sem saber por quanto.

O seguro existia para limitar a perda. Naquele pregão, ele virou vendedor automático num mercado sem comprador, e cada venda derrubava o preço, o que disparava a venda seguinte.

Entender como uma proteção vira motor de queda pede voltar à sala onde a ideia nasceu, numa universidade da Califórnia, onze anos antes do crash.

O Princípio começa por lá, com o professor que desenhou o seguro e com a premissa escondida dentro dele.

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Hayne Leland, professor de finanças em Berkeley, na Universidade da Califórnia, teve a ideia em setembro de 1976. Ele queria oferecer aos fundos de pensão uma opção de venda (o direito de vender um ativo por um preço fixo até certa data) sobre a carteira inteira.

Uma opção desse tamanho, para uma carteira de bilhões e prazo de anos, não existia em bolsa nenhuma. Leland propôs fabricar o efeito dela com compras e vendas de ações ao longo do tempo.

A base veio da fórmula publicada por Fischer Black e Myron Scholes no Journal of Political Economy, em 1973. Ela mostra que uma opção pode ser replicada por uma carteira que muda o peso em ações conforme o preço anda.

Na prática, a regra é mecânica. Quando a bolsa sobe, a carteira compra ações e aumenta a exposição. Quando a bolsa cai, vende ações e leva o dinheiro para títulos de curto prazo, até encostar no piso garantido.

Em 1981, Leland, o colega Mark Rubinstein e o vendedor John O'Brien fundaram a Leland O'Brien Rubinstein Associates, a LOR, para vender o produto a investidores institucionais.

A partir de 1982, a venda passou a usar futuros do índice S&P 500 (contratos padronizados que apostam no valor do índice numa data à frente), negociados na Bolsa Mercantil de Chicago. Vender futuro reduzia a exposição sem tocar nas ações, com custo menor e velocidade maior.

Ali morava o defeito. Uma opção de venda comprada em bolsa passa o risco para quem a vendeu e recebeu o prêmio. O seguro sintético não passava risco para ninguém: exigia que, na hora da queda, alguém aceitasse comprar o que o programa despejava.

Com poucos clientes, a premissa se sustentava. Com dezenas de bilhões de dólares seguindo a mesma regra, a venda do seguro ficou grande o bastante para mexer no preço que ela tentava acompanhar.

O modelo supunha ainda um mercado contínuo, em que o preço anda em passos pequenos e sempre aparece comprador para a ordem. Nesse mundo, o programa vende um pouco a cada degrau e nunca fura o piso.

Em 19 de outubro de 1987, o preço andou em saltos de dezenas de pontos, e os degraus sumiram.

A versão mais simples da regra se chama CPPI (Constant Proportion Portfolio Insurance, seguro de carteira por proporção constante), descrita por André Perold, da Harvard Business School, em 1986.

A regra cabe numa linha. O valor em ações é igual a um multiplicador vezes o colchão, e o colchão é a distância entre o patrimônio e o piso que o investidor não aceita perder.

Considere uma carteira de R$ 100 mil, piso de R$ 90 mil e multiplicador 5. O colchão é R$ 10 mil, e a regra manda deixar 5 vezes R$ 10 mil, ou R$ 50 mil, em ações. Os outros R$ 50 mil ficam no caixa.

Agora a bolsa cai 10%. As ações passam a valer R$ 45 mil, a carteira vale R$ 95 mil e o colchão encolhe para R$ 5 mil. A nova exposição é 5 vezes R$ 5 mil, ou R$ 25 mil: a regra obriga a vender R$ 20 mil em ações.

A bolsa cai mais 10%. Os R$ 25 mil viram R$ 22,5 mil, a carteira vai a R$ 92,5 mil e o colchão a R$ 2,5 mil. A exposição permitida desce para R$ 12,5 mil, e a regra vende outros R$ 10 mil.

Conta ilustrativa: piso de R$ 90 mil, multiplicador 5, caixa sem rendimento.

A venda nasce da queda, e o multiplicador amplia o tamanho dela. Com multiplicador 5, cada R$ 1 perdido no colchão tira R$ 5 da exposição em ações.

O ponto fraco aparece quando o preço salta. Se a bolsa cair 22,6% sem dar tempo ao programa, as ações vão de R$ 50 mil para R$ 38,7 mil e a carteira para R$ 88,7 mil, abaixo do piso de R$ 90 mil. O seguro furou.

Foi o desenho de 19 de outubro. O relatório Brady estimou que os gestores de seguro de carteira venderam futuros equivalentes a perto de US$ 4 bilhões em ações naquele pregão, além de US$ 1,7 bilhão em ações vendidas direto na bolsa.

O futuro do S&P 500 chegou a ser negociado bem abaixo do valor das ações do índice. Arbitradores (operadores que lucram com a distância de preço entre dois mercados) compravam o futuro barato em Chicago e vendiam as ações em Nova York, e a queda atravessava de um pregão para o outro.

O relatório também registrou a outra metade da pressão. Fundos de investimento atingidos por pedidos de resgate venderam ações em bloco, e a soma das duas ondas encontrou poucos compradores dispostos a ficar com o risco.

O seguro de carteira e o rebalanceamento (voltar a carteira aos pesos-alvo de tempos em tempos) são regras mecânicas com sinais opostos. O seguro vende ações quando elas caem; o rebalanceamento compra.

Uma carteira de R$ 100 mil com alvo de 60% em ações e 40% em renda fixa mostra o efeito. Se a bolsa cair 22,6%, os R$ 60 mil em ações viram R$ 46,44 mil e a carteira inteira vai a R$ 86,44 mil.

Os 60% de R$ 86,44 mil são R$ 51,86 mil. O rebalanceamento manda tirar R$ 5,42 mil da renda fixa e comprar ações a preço de liquidação.

Quem seguia o seguro de carteira vendeu no fundo. Quem rebalanceou comprou no fundo e ficou com a recuperação: o Dow Jones voltou ao pico de agosto de 1987 em agosto de 1989.

A bolsa brasileira guarda uma herança direta de 1987. Depois do relatório Brady, a Bolsa de Nova York adotou em 1988 os circuit breakers (disjuntores que suspendem os negócios depois de uma queda grande). A B3 usa a mesma ferramenta: queda de 10% do Ibovespa suspende o pregão por 30 minutos, e queda de 15% suspende por uma hora.

Em março de 2020, na chegada da covid-19 ao mercado, o disjuntor da B3 disparou seis vezes em oito pregões. A pausa dá tempo para o comprador aparecer, a peça que faltou em 19 de outubro.

Para o investidor pessoa física, a lição de 1987 vira cinco regras simples:

A opção comprada custa caro porque passa o risco para alguém que aceitou carregá-lo. O seguro sintético de 1987 parecia barato porque não passava nada: dependia de um comprador que, em 19 de outubro, não apareceu.

“Se a bolsa caísse 22,6% num só pregão, a regra da sua carteira mandaria comprar ou vender?”

US$ 4 bilhões em futuros. Foi quanto os gestores de seguro de carteira venderam em 19 de outubro de 1987 (relatório Brady, 1988).