150% ao ano. Foi a taxa básica que o Banco Central da Rússia fixou em 27 de maio de 1998, numa tentativa de segurar o rublo e convencer o investidor estrangeiro a ficar.

O dinheiro que o banco queria segurar estava nos GKO (Gosudarstvennye Kratkosrochnye Obligatsii, títulos de curto prazo do governo russo), papéis em rublos com vencimento de três meses a um ano.

Os juros desses títulos passavam de 100% ao ano em meados de 1998. Bancos americanos, fundos europeus e gestores de Londres compravam o papel porque o rublo andava preso numa faixa estreita contra o dólar, e o banco central prometia defendê-la.

A promessa custava reservas. O petróleo, principal fonte de dólares do país, vinha em queda desde 1997, e a crise da Ásia daquele ano tinha espantado o investidor de mercado emergente.

Em 13 de julho, o Fundo Monetário Internacional anunciou um pacote de US$ 22,6 bilhões com o Banco Mundial e o Japão. A primeira parcela, de US$ 4,8 bilhões, chegou em julho e se esgotou em poucas semanas na defesa do câmbio.

Na segunda-feira, 17 de agosto de 1998, o primeiro-ministro Sergei Kiriyenko e o presidente do banco central, Sergei Dubinin, leram o anúncio conjunto. O rublo ganhava uma faixa nova, de 6 a 9,5 por dólar. Os GKO seriam reestruturados, e bancos e empresas russas ficavam proibidos, por 90 dias, de pagar credores estrangeiros.

Ninguém obrigava a Rússia a pagar em dólar. A dívida era em rublos, e o governo russo era o único emissor de rublos do planeta. Podia imprimir o dinheiro do resgate e preferiu não pagar.

Em 2 de setembro, o banco central desistiu da faixa e deixou o rublo flutuar. Naquele mês, o dólar chegou a valer mais de 16 rublos. Kiriyenko já tinha sido demitido por Boris Yeltsin, em 23 de agosto.

O manual de finanças ensinava a tratar título do governo na moeda nacional como o ativo mais seguro de um país. O Princípio volta à criação dos GKO, em 1993, pra mostrar onde essa premissa quebrava.

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Os GKO nasceram em maio de 1993, no primeiro leilão organizado pelo Ministério das Finanças russo com o banco central. Eram títulos de cupom zero (sem juros periódicos: comprados com desconto, pagam o valor cheio no vencimento).

Em 1993, a Rússia saía da hiperinflação do fim da União Soviética. O governo arrecadava pouco, gastava muito e precisava de uma fonte de financiamento fora da impressora do banco central.

Os GKO cumpriram esse papel por cinco anos. Cada vencimento era pago com o dinheiro de um leilão novo, e o estoque crescia a cada rodada, porque os juros eram altos e a arrecadação não acompanhava.

A teoria clássica dizia que um governo endividado na moeda que ele mesmo emite nunca precisa dar calote. Sempre pode criar o dinheiro do resgate. O risco do credor seria a inflação, nunca o calote.

A Rússia de 1998 mostrou o elo ausente na teoria. Imprimir rublos pra pagar os GKO derrubaria o câmbio, aceleraria a inflação e quebraria os bancos russos, que tinham dívidas em dólar e contratos de câmbio com estrangeiros.

O governo pesou o custo das duas saídas. Pagar com dinheiro novo arruinaria o rublo de toda a população. Reestruturar os GKO concentrava a perda em quem segurava o papel: estrangeiros, bancos russos e o próprio banco central.

A escolha tinha precedente. Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff catalogaram, no livro This Time Is Different (Princeton University Press, 2009), dezenas de calotes de governos na dívida interna, em moeda local, desde o século XIX.

Os bastidores da decisão chegaram pelos próprios envolvidos. Kiriyenko e Dubinin disseram depois que as reservas não cobriam os vencimentos das semanas seguintes. A ata completa das reuniões daquele fim de semana nunca foi publicada, e os relatos sobre quem defendeu cada medida ainda divergem.

O desfecho para o credor saiu meses depois. Os GKO foram trocados por títulos novos, de prazo mais longo, e por uma parcela pequena em dinheiro. O acordo com os estrangeiros só se fechou em 1999, e quem tinha o papel recebeu, em dólar, uma fração do que esperava.

A inflação veio mesmo assim: 84% em 1998, segundo o Goskomstat, o serviço estatístico russo. O credor perdeu pelos dois caminhos que a teoria tratava como alternativos.

O estrangeiro que comprava GKO carregava dois riscos no mesmo papel: o calote do governo e a queda do rublo. Os juros altos pagavam pelos dois, e o cálculo mostra qual deles pesava mais.

Considere um GKO de seis meses comprado a 66,7 rublos para pagar 100 no vencimento. O ganho no semestre é de 50%, e em rublos a operação parece um presente.

Agora o investidor traz US$ 1 milhão e troca a 6,3 rublos por dólar, o câmbio da faixa antes de agosto. Recebe 6,3 milhões de rublos, compra os títulos e, no vencimento, terá 9,45 milhões de rublos.

Se o câmbio ficar parado, os 9,45 milhões viram US$ 1,5 milhão. Se o dólar subir a 16 rublos, como em setembro de 1998, os mesmos 9,45 milhões compram só US$ 590 mil.

Conta ilustrativa: US$ 1 milhão, GKO de seis meses a 50%, governo pagando em dia.

O ponto de equilíbrio é 9,45 rublos por dólar. Acima dele, o investidor perde em dólar mesmo com o governo pagando cada rublo prometido. O teto da faixa anunciada em 17 de agosto era 9,5, a um passo do equilíbrio.

Os 50% no semestre equivalem a 125% ao ano, porque o segundo semestre rende em cima do semestre inicial: 1,5 vezes 1,5 dá 2,25. Um juro desse tamanho dizia em voz alta o tamanho do risco embutido.

Muitos estrangeiros acharam que tinham fechado essa porta. Compraram contratos a termo (acordos pra trocar moeda numa data futura por um preço fixado hoje) com bancos russos, garantindo o dólar do resgate.

A moratória de 90 dias congelou também esses contratos. A proteção cambial dependia de bancos russos, e eles estavam sob a mesma ordem de não pagar estrangeiros. O seguro sumiu junto com o devedor.

O prejuízo atravessou o oceano. O Long-Term Capital Management, fundo americano com dois ganhadores do Nobel de Economia entre os sócios, Myron Scholes e Robert Merton, perdeu bilhões na corrida para títulos seguros que veio depois do calote.

Em 23 de setembro de 1998, 14 instituições financeiras, reunidas pelo Federal Reserve de Nova York, puseram US$ 3,6 bilhões no fundo para evitar uma liquidação desordenada no mercado americano.

O investidor brasileiro sentiu 1998 no bolso. Depois do calote russo, o capital estrangeiro fugiu dos emergentes, e o Banco Central do Brasil levou os juros de referência a 49,75% ao ano em setembro para segurar o real.

Não bastou. O Brasil fechou um acordo de US$ 41,5 bilhões com o FMI e outros credores em novembro e, mesmo assim, deixou o real flutuar no começo de 1999. Em poucas semanas, o dólar saiu de R$ 1,21 para mais de R$ 2.

O país também teve a sua versão de 17 de agosto. Em 16 de março de 1990, o Plano Collor bloqueou por 18 meses o dinheiro de cadernetas e contas acima de 50 mil cruzados novos. O governo emitia a moeda e escolheu não devolvê-la no prazo.

O Tesouro Direto segue como base de uma carteira brasileira. A lição de 1998 mora no peso: nenhum emissor, nem o que imprime a moeda, merece a carteira inteira.

Cinco regras práticas saem do caso russo:

A Rússia voltou ao mercado internacional anos depois e, com o petróleo em alta, quitou antecipadamente a dívida com o Clube de Paris em 2006. O credor dos GKO de 1998 não recuperou nada com essa melhora: a perda da reestruturação já estava registrada.

“Se o governo brasileiro tivesse de escolher entre pagar o seu título e segurar o real, qual parte da sua carteira ficaria de pé?”

US$ 590 mil. Foi quanto voltava de US$ 1 milhão aplicado em GKO a 50% no semestre, pago em dia, com o dólar a 16 rublos (câmbio do Banco Central da Rússia, setembro de 1998).