US$ 0,01. Foi o preço de negócios fechados com cotas de fundos de índice na bolsa americana na tarde de 6 de maio de 2010, enquanto as ações guardadas dentro desses fundos seguiam cotadas a dezenas de dólares.

O dia já tinha começado tenso. A Grécia negociava um resgate com a União Europeia e o Fundo Monetário Internacional, Atenas tinha protestos nas ruas, e o índice Dow Jones descia devagar desde a abertura.

Às 14h32, horário de Nova York, a gestora Waddell & Reed, do Kansas, mandou ao mercado uma ordem de venda de 75 mil contratos futuros do índice S&P 500, perto de US$ 4,1 bilhões. O número está no relatório conjunto da SEC (a comissão de valores mobiliários americana) e da CFTC (a agência que regula derivativos), publicado em setembro de 2010.

O algoritmo da gestora vendia conforme o volume do minuto, sem olhar preço nem relógio. Quanto mais o mercado negociava, mais ele vendia. Robôs de alta frequência compravam os contratos e revendiam entre si em segundos, inflando o volume e acelerando a venda.

Às 14h47, o Dow Jones estava 998,5 pontos abaixo do fechamento da véspera, uma queda de 9% no dia. Os formadores de mercado (corretoras que mantêm oferta de compra e venda o tempo todo) recolheram as ofertas reais.

No livro de ofertas sobraram as cotações de enfeite: pedidos de compra a US$ 0,01, deixados ali só pra cumprir a obrigação de estar presente. As ordens de venda a mercado encontraram esses pedidos.

A consultoria Accenture, cotada a cerca de US$ 40, negociou a um centavo. Vários fundos da iShares, a família de ETFs (fundos negociados em bolsa) da gestora BlackRock, tiveram negócios no mesmo centavo, com a carteira de ações por trás praticamente inteira.

Vinte minutos depois, boa parte dos preços tinha voltado. Naquela noite, as bolsas cancelaram mais de 20 mil negócios fechados a preços absurdos. Cerca de 70% dos papéis com negócios cancelados eram ETFs, segundo o mesmo relatório da SEC e da CFTC.

O fundo de índice nasceu pra ser o investimento mais sem graça da carteira. O Princípio mostra por que logo ele quebrou primeiro.

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O flash crash de 6 de maio de 2010 expôs uma peça do ETF que o investidor raramente enxerga. Toda cota tem dois preços: o da tela, fechado no último negócio, e o valor patrimonial, calculado pelas ações que o fundo guarda.

Num dia comum, os dois andam colados. Quem cola são os participantes autorizados, grandes bancos e corretoras com contrato com o gestor pra criar e resgatar cotas em lotes, trocando cotas por ações e ações por cotas.

O mecanismo se chama arbitragem (lucro sem risco com a distância entre dois preços do mesmo ativo). Se a cota cai abaixo do valor da carteira, o participante compra cotas baratas, entrega ao gestor, recebe as ações e as vende pelo preço cheio. A compra dele empurra a cota de volta pra cima.

O lucro de cada operação é pequeno, e a operação só existe com uma condição: o participante precisa saber quanto valem as ações da carteira naquele segundo. Sem esse preço, ele não sabe se a cota está barata ou cara.

Foi a condição que falhou naquela tarde. Ações da carteira tinham negócios pausados na Bolsa de Nova York, que desacelerava papéis voláteis, enquanto outras bolsas seguiam negociando os mesmos papéis em preços desencontrados.

Os dados chegavam atrasados e contraditórios. O relatório da SEC e da CFTC registra que vários participantes, sem confiar nos preços, pararam de operar. A cola do ETF se soltou, e a cota ficou sozinha no livro de ofertas.

Sem o comprador profissional, sobrou o pedido de enfeite. A ordem de venda a mercado diz à corretora para vender pelo melhor preço disponível, seja ele qual for. Naquele minuto, o melhor preço disponível era um centavo.

Os ETFs tinham outro agravante: muita gente os usava com ordem stop (a ordem que dispara a venda automática quando o preço toca um limite escolhido pelo investidor). Ao tocar o limite, a ordem stop vira ordem a mercado.

O resultado foi uma cascata: cada queda disparava novas ordens stop, que derrubavam a cota até o limite seguinte. A carteira do fundo não participava de nada.

Na noite de 6 de maio, as bolsas definiram o critério do cancelamento. Negócios fechados entre 14h40 e 15h00 a mais de 60% de distância do preço de referência das 14h40 seriam desfeitos. Quem vendeu a um centavo recebeu as cotas de volta.

Quem vendeu com queda de 40% ou 50% perdeu de vez: esses negócios ficaram de pé, mesmo com a carteira do fundo recuperada no fim da tarde.

Um investidor tem 1.000 cotas de um ETF de ações americanas, compradas a US$ 60. A posição vale US$ 60 mil. Pra se proteger de uma queda forte, ele deixou registrada uma ordem stop em US$ 54, 10% abaixo do preço de compra.

Às 14h40 de 6 de maio de 2010, a cota está em US$ 60, e o valor da carteira do fundo, calculado pelas ações, cai até US$ 58 no pior minuto. A carteira perdeu 3,3%. A cota, sem o participante autorizado, despenca bem mais.

A cota toca US$ 54 e a ordem dispara. Ela vira venda a mercado de 1.000 cotas, e o livro de ofertas está vazio de compradores reais. A primeira oferta disponível aparece em US$ 30. O negócio fecha ali.

O investidor recebe US$ 30 mil. A queda do preço de venda até US$ 30 é de 50% em relação aos US$ 60 de referência, abaixo dos 60% do critério, e o negócio fica de pé.

As ações dentro do fundo valiam US$ 58 mil para as mesmas 1.000 cotas. A perda causada só pela distância entre cota e carteira foi de US$ 28 mil. Ninguém errou na escolha do fundo: errou a ordem.

Agora o mesmo investidor com azar maior. O livro estava ainda mais vazio, e a venda saiu a US$ 20. A queda é de 66,7% sobre a referência. Passou dos 60%, e a bolsa desfez o negócio à noite. As 1.000 cotas voltaram.

Conta ilustrativa: 1.000 cotas, referência de US$ 60 às 14h40, critério de 60% para o cancelamento.

O critério puniu quem caiu pouco e salvou quem caiu muito. Quem vendeu a US$ 30 ficou com o prejuízo; quem vendeu a US$ 20 ficou com a posição. Só a sorte do livro de ofertas separou os dois.

A terceira linha mostra a ordem limitada (a que só executa no preço escolhido ou melhor). Com limite em US$ 57, a corretora só vende se aparecer comprador a US$ 57 ou mais. Naquele minuto, não apareceu, e a ordem esperou.

No fim da tarde, a cota voltou para perto de US$ 59. O investidor da ordem limitada terminou o dia com US$ 59 mil em cotas. O investidor da ordem stop terminou com US$ 30 mil em dinheiro.

A ordem stop prometia limitar a perda em 10%, ou US$ 6 mil. Entregou US$ 28 mil, quase cinco vezes o teto escolhido pelo próprio investidor. Ela garante a venda; nunca garante o preço.

As regras mudaram depois de 2010. Em novembro, a SEC proibiu as cotações de enfeite: o formador de mercado passou a manter oferta a no máximo 8% do melhor preço em ações do S&P 500, e US$ 0,01 deixou de ser oferta aceitável.

Em 2012, a SEC aprovou o mecanismo de limite de alta e de baixa, em funcionamento desde 2013. Cada ação e cada ETF ganhou uma faixa de preço; fora dela, a negociação pausa por cinco minutos antes de seguir.

O mecanismo foi testado em 24 de agosto de 2015. A bolsa chinesa caiu forte na madrugada, e o mercado americano abriu em pânico. Um estudo da equipe da SEC publicado em dezembro de 2015 contou 1.278 pausas de negociação naquele pregão, a maioria em ETFs.

No Brasil, a B3 tem o próprio circuit breaker (a parada geral do pregão). Se o Ibovespa cai 10%, toda a bolsa para por 30 minutos; aos 15%, para por uma hora. Cada ação também tem um túnel de preço que dispara leilão quando o negócio sai longe demais da referência.

A proteção existe, mas trava a bolsa, sem escolher o preço por você. Esse preço continua decidido pelo tipo de ordem enviada.

Cinco passos para negociar ETF sem entregar a carteira ao livro de ofertas vazio:

O caso de 2010 teve um capítulo policial. Em abril de 2015, a polícia britânica prendeu em Londres um operador de contratos futuros, a pedido do Departamento de Justiça americano.

A acusação dizia que ele colocava ordens gigantes de venda sem intenção de executá-las, pra empurrar o preço, e que tinha feito o mesmo em 6 de maio de 2010. O relatório de 2010 não citava o nome dele.

“Que tipo de ordem está registrada hoje na sua corretora para os seus ETFs?”

US$ 28 mil. Foi quanto a ordem stop do exemplo tirou de 1.000 cotas com a carteira intacta, pela linha de 60% fixada pelas bolsas americanas em 6 de maio de 2010 (relatório SEC e CFTC, setembro de 2010).