1,20 franco por euro. Foi o piso que o Banco Nacional da Suíça (BNS) defendeu por três anos e quatro meses, comprando toda moeda europeia oferecida abaixo desse preço.

Na manhã de 15 de janeiro, uma quinta-feira de 2015, o euro estava cotado a 1,2010 franco. Às 10h30 de Zurique, o banco central publicou um comunicado curto: o piso acabava ali, sem transição, e o juro cobrado sobre os depósitos dos bancos no BNS descia de menos 0,25% para menos 0,75% ao ano.

Não houve aviso prévio, nem para os bancos suíços. Três dias antes, o vice-presidente do banco, Jean-Pierre Danthine, tinha dito à emissora suíça TeleZüri que o piso seguia como pilar da política monetária do país.

Nos minutos seguintes, as telas das mesas de câmbio ficaram sem compradores de euro. As cotações pularam de patamar em patamar até 0,85 franco, segundo os registros da Bloomberg. O euro perdeu perto de 30% em francos antes do almoço.

Ao longo da tarde, parte do estrago voltou, e o euro terminou a quinta ainda abaixo de 1,05 franco. O prejuízo que sobrou estava em outro lugar: corretoras que ofereciam câmbio alavancado a pessoas físicas descobriram clientes devendo mais do que tinham depositado.

A FXCM, uma das maiores do ramo nos Estados Unidos, anunciou naquela mesma quinta um rombo de US$ 225 milhões em saldos negativos de clientes e precisou de um empréstimo de US$ 300 milhões da Leucadia pra continuar aberta. A Alpari UK, de Londres, declarou insolvência.

Até ali, quem apostava no euro contra o franco enxergava um negócio de mão única. O preço podia subir à vontade; abaixo de 1,20, havia um banco central com impressora própria segurando a porta.

O Princípio explica por que uma promessa dessas tem data de validade, mesmo quando ninguém a escreve.

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O franco suíço é a moeda pra onde o dinheiro europeu corre quando tem medo. Em agosto de 2011, com a crise das dívidas da Grécia, da Itália e da Espanha, o euro chegou perto de valer um franco só. Em 2007, valia mais de 1,60.

Para a Suíça, a valorização era um problema concreto. Relógios, remédios e máquinas suíças ficavam mais caros no exterior, e os preços internos começavam a cair, o início de uma deflação (queda geral e persistente de preços).

Em 6 de setembro de 2011, o BNS, presidido por Philipp Hildebrand, fixou o piso de 1,20. O comunicado daquela manhã não deixava margem:

Um banco central consegue cumprir essa promessa num sentido só. Para segurar o franco fraco, ele cria francos e compra euros, e franco ele pode criar sem limite. Para segurar uma moeda forte, precisaria gastar reservas, e reservas acabam.

O mercado acreditou. A promessa era tecnicamente cumprível, e por mais de três anos o euro mal encostou em 1,20.

O custo apareceu no balanço. As reservas em moeda estrangeira do BNS chegaram a 510 bilhões de francos no fim de 2014, segundo o relatório anual do próprio banco, perto de 80% do PIB suíço daquele ano.

Cada euro comprado era um ativo que perdia valor se o euro caísse. Quanto maior o balanço, maior o prejuízo potencial de um banco central que, em algum momento, teria de largar a posição.

No começo de 2015, o motivo ganhou data. O Banco Central Europeu se preparava para anunciar o afrouxamento quantitativo (criação de dinheiro novo pra comprar títulos), que enfraqueceria o euro. O anúncio veio uma semana depois do fim do piso: 60 bilhões de euros em compras por mês.

Manter o piso significaria criar francos em escala ainda maior pra comprar euros que o próprio emissor estava desvalorizando. O BNS decidiu sair antes, e escolheu sair calado.

E sair sem aviso fazia parte do desenho. Um piso anunciado como provisório seria atacado na hora: especuladores do mundo inteiro venderiam euros ao banco na véspera da data marcada, e o BNS ficaria com o prejuízo inteiro.

Hildebrand não estava mais lá para ver o fim. O homem que assinou o piso deixou a presidência quatro meses depois de criá-lo, e Thomas Jordan, que assumiu o banco em 2012, foi quem leu o comunicado do abandono.

Um investidor abre, numa corretora de câmbio, uma compra de 100 mil euros contra o franco a 1,20. A posição vale 120 mil francos. A corretora exige margem (o depósito de garantia da operação) de 2%: 2.400 francos.

Com o piso, o raciocínio parecia blindado. Se o euro subisse para 1,23, o ganho seria de 3 mil francos, mais que o dobro do depósito. Se caísse, o banco central compraria em 1,20.

A corretora tem uma regra de proteção: quando a perda come a margem, ela encerra a posição sozinha, vendendo os euros pelo preço disponível. Na manhã do anúncio, o preço disponível pulou várias casas num salto só.

Suponha a venda executada a 1,00 franco. Os 100 mil euros valem agora 100 mil francos. A perda é de 20 mil francos.

O depósito era de 2.400. O investidor perdeu a margem inteira e ficou devendo 17.600 francos à corretora, mais de sete vezes o valor que colocou.

Conta ilustrativa: compra de 100 mil euros a 1,20 franco, margem de 2% (2.400 francos).

Na pior linha, a dívida passa de 13 vezes o depósito. A alavancagem (operar com dinheiro emprestado da corretora) multiplicou a perda na mesma proporção em que multiplicava o ganho, só que o ganho vinha em gotas e a perda veio inteira.

A aposta tinha um formato conhecido: ganho pequeno e frequente, perda rara e enorme. Entre 2012 e 2014, o euro oscilou quase sempre entre 1,20 e 1,25 franco, e a posição rendeu ganhos modestos quase todo mês.

O estrago passou longe das corretoras também. Na bolsa de Zurique, o índice SMI, das 20 maiores empresas suíças, caiu 8,7% naquela quinta. Nestlé, Novartis e Roche faturam em grande parte fora da Suíça, e cada euro vendido passou a valer menos francos.

O próprio BNS pagou o preço. Fechou 2015 com prejuízo de 23,3 bilhões de francos, puxado pela perda cambial nas reservas, segundo o relatório anual do banco.

Todo preço que depende da decisão de uma instituição carrega um risco que o gráfico não mostra. O euro entre 2011 e 2014 parecia de baixa volatilidade (oscilação de preço), e a medida enganava: o risco estava guardado numa sala de reunião em Zurique.

O Brasil viveu a versão própria. Até 1999, o Banco Central mantinha o real dentro de uma banda cambial (faixa de preço com teto e piso definidos pelo governo), com o dólar perto de R$ 1,21.

Na segunda semana daquele janeiro, o presidente do BC, Gustavo Franco, deixou o cargo, a banda foi alargada e, dias depois, abandonada. No começo de março, o dólar passava de R$ 2.

Quem tinha dívida em dólar e receita em real viu a dívida subir mais de 60% em sete semanas. A moeda que parecia estável tinha um defensor, e o defensor desistiu.

Quatro cuidados para quem carrega ativo cujo preço tem dono:

A proteção nasceu depois de casos como o da FXCM. Na União Europeia, o cliente pessoa física não pode perder mais do que depositou numa conta de derivativos.

Thomas Jordan ficou na presidência do BNS até 2024 e defendeu a decisão nas entrevistas seguintes: o piso cumpriu o papel de atravessar a crise do euro e precisava terminar antes de virar um prejuízo impagável.

17.600 francos. Foi a dívida do investidor do exemplo, com 2.400 de margem, pela venda a 1,00 franco depois do comunicado do BNS de 15/1/2015 (conta ilustrativa).