2 bilhões de euros. Era o lote de títulos de 30 anos que a Alemanha pôs à venda na manhã de 21 de agosto de 2019, uma quarta-feira, com vencimento marcado para 15 de agosto de 2050.

O papel tinha cupom zero (nenhuma parcela de juro ao longo dos anos). O comprador entregava o dinheiro em 2019 e recebia de volta o valor de face no vencimento, e nada mais. Trinta e um anos sem um euro de renda no caminho.

O leilão fechou com rendimento médio de 0,11% ao ano, com sinal negativo. Na prática, os compradores pagaram perto de 103,5 euros por cada 100 euros que o governo alemão prometia devolver dali a 31 anos.

Foi a primeira vez que a Alemanha vendeu um título de 30 anos com juro abaixo de zero. Nos prazos curtos, o sinal negativo já era rotina: naquela semana, o papel alemão de 10 anos rendia perto de menos 0,7% ao ano.

A procura decepcionou. Para os 2 bilhões oferecidos, a Agência Financeira Alemã, o órgão que vende a dívida do governo federal, recebeu ofertas de 869 milhões de euros, menos da metade do lote, segundo o resultado divulgado pela própria agência.

Ainda assim, apareceram 824 milhões de euros dispostos a perder. Fundos de pensão, seguradoras e bancos assinaram um contrato com prejuízo nominal garantido, emprestando ao governo mais sólido da Europa e pagando ao devedor pelo privilégio de emprestar.

O caso alemão fazia parte de uma onda. Em agosto de 2019, o estoque mundial de títulos com rendimento negativo passou de US$ 17 trilhões, segundo o índice Global Aggregate da Bloomberg Barclays, quase todo concentrado na Europa e no Japão.

Juro negativo parece erro de digitação num boletim de mercado. O Princípio mostra por que, naquele agosto, ele fazia sentido para quem comprou.

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O título vendido naquela quarta era o Bund 2050 (Bund é o nome do título de longo prazo do governo federal alemão). A dívida alemã servia de referência de segurança da zona do euro: o país fechava o orçamento no azul desde 2014.

O juro negativo nasceu no banco central. Em 2014, o Banco Central Europeu (BCE) passou a cobrar 0,10% ao ano sobre o dinheiro que os bancos deixavam depositado nele. Em 2019, a cobrança já estava em 0,40% ao ano.

Um banco com caixa sobrando tinha duas saídas. Podia pagar 0,40% ao ano ao BCE pelo depósito, ou comprar um título que custasse menos. O Bund 2050, a menos 0,11%, saía mais barato que o depósito.

Havia um segundo motor. Desde março de 2015, o BCE comprou títulos de governo em grande escala, e o programa somou 2,6 trilhões de euros em ativos até o fim de 2018, segundo o próprio banco.

Esse comprador gigante tinha uma promessa por trás, feita três anos antes do programa começar:

Draghi cumpriu a promessa com juro cada vez mais baixo. Quem comprava título longo apostava na queda contínua dos juros, e por cinco anos acertou: cada nova queda valorizava os papéis antigos.

A terceira razão estava na regra. Seguradoras e fundos de pensão europeus prometem pagar aposentadorias e apólices por décadas, e as normas de solvência os empurram a carregar ativos com prazo parecido com essas dívidas.

Para casar um compromisso com vencimento em 2050, o papel alemão de 2050 era o encaixe mais limpo disponível. O preço alto entrava como custo da proteção.

E havia o medo de deflação (queda geral e persistente de preços). A inflação da zona do euro estava em 1,0% ao ano em agosto de 2019, segundo o Eurostat, bem abaixo da meta de quase 2% do BCE.

Com preços caindo, até um rendimento negativo devolve poder de compra positivo. Se os preços recuam 1% ao ano, perder 0,11% ainda deixa o investidor com mais bens no fim do prazo.

Faltava explicar o cofre. Uma pessoa física guarda cédulas em casa de graça, mas um fundo com bilhões precisa de cofre, seguro e transporte, e esse custo passa dos 0,11% ao ano.

Num título sem cupom, o juro inteiro mora no preço. Quem compra paga um valor hoje e recebe 100 no vencimento; o rendimento é a distância anual entre os dois números.

Com rendimento de 0,11% negativo por 31 anos, o preço sai de uma potência simples: 100 dividido por 0,9989 elevado a 31. O resultado fica perto de 103,5 euros.

Para um lote de 10 mil euros de valor de face, o comprador desembolsava 10.350 euros em 2019 e recebe 10 mil em 2050. A perda nominal travada no contrato é de 350 euros, perto de 3,4% do valor pago.

Esse é o cenário bom, o de segurar até o fim. O risco grande aparece para quem precisa vender antes, porque um papel sem cupom com 31 anos de prazo reage com força a qualquer mudança no juro.

A medida dessa força é a duration (prazo médio em que o investidor recebe o dinheiro, que indica quanto o preço oscila a cada ponto de juro). Num papel sem cupom, a duration é o próprio prazo: 31 anos.

Na prática, cada ponto percentual de alta no juro tira do papel perto de um quarto do preço. A tabela mostra o mesmo título três anos depois do leilão, com 28 anos pela frente:

Conta ilustrativa: título sem cupom com vencimento em agosto de 2050, 28 anos restantes.

A última linha esteve perto de acontecer. Em julho de 2022, o BCE subiu o juro pela primeira vez em 11 anos para conter a inflação, e o rendimento do título alemão de 30 anos passou de 2% ao ano naquele mesmo ano.

A 2% ao ano, o papel valeria 57,4 euros. Para quem pagou 103,5, a perda passaria de 44% do capital, num título vendido como o mais seguro da Europa.

A mesma conta explica quem ganhou. Quem comprou papel alemão de 30 anos em 2014, com juro perto de 2,5% ao ano, viu o preço subir até 2019, quando o juro desceu abaixo de zero.

Parte dos compradores de agosto de 2019 jogava esse jogo. Não pensava em segurar até 2050: apostava em juro ainda mais negativo e em revender o papel mais caro meses depois, a algum banco obrigado a comprar.

Título de governo forte tira do investidor o risco de calote (a chance de o devedor não pagar). O risco de juro continua inteiro, e o Bund 2050 mostrou quanto ele pesa quando o prazo é longo e o cupom é zero.

O investidor brasileiro encontra a versão local no Tesouro Direto. O Tesouro Prefixado e o Tesouro IPCA+ de vencimento longo sobem e descem de preço todo dia útil, conforme o juro de mercado.

Em 2021 e 2022, com a alta da Selic, os papéis longos do Tesouro IPCA+ passaram meses com o preço abaixo do valor de compra para muita gente, sem nenhum risco de o Tesouro deixar de pagar.

Quem vendeu nesse período realizou o prejuízo. Quem segurou recebe o juro contratado no vencimento, como manda o título.

Quatro cuidados para quem carrega título longo:

O juro negativo acabou na zona do euro em 2022. Em julho, o BCE levou o depósito dos bancos de menos 0,50% para zero; em setembro, para 0,75% positivo.

O Bund 2050 segue no mercado e vence em 15 de agosto de 2050. Quem o carregar até lá recebe exatamente os 100 euros prometidos por cada 103,5 pagos, como diz o contrato assinado naquela quarta-feira.

824 milhões de euros. Foi o total de ofertas para os 2 bilhões que a Agência Financeira Alemã pôs à venda em 21/8/2019, segundo o resultado divulgado pela agência.