4,3% ao ano, descontada a inflação. Foi a valorização real das ações americanas entre 1921 e 1996, medida por Philippe Jorion, da Universidade da Califórnia em Irvine, e William Goetzmann, da Universidade Yale.

O número saiu em junho de 1999 no The Journal of Finance, a revista da Associação Americana de Finanças, num artigo chamado “Global Stock Markets in the Twentieth Century” (as bolsas do mundo no século 20).

Até ali, quase todo manual de investimento usava uma fonte só: a série histórica da bolsa de Nova York. Dela saía a promessa repetida em palestra e em folheto de corretora, a de que ação, no longo prazo, sempre ganha.

Jorion e Goetzmann desconfiaram da amostra. Os Estados Unidos chegaram a 1996 como a maior economia do planeta, sem guerra no próprio território, sem revolução e sem bolsa fechada por decreto.

Medir o século só por lá equivalia a julgar a loteria pelo bilhete premiado. Os dois resolveram olhar os outros bilhetes.

Jorion era professor de finanças, conhecido pelos estudos de risco de mercado; Goetzmann dirigia em Yale um centro dedicado à história das finanças. A dupla juntou o olho do estatístico ao do arquivista, e o trabalho levou anos de garimpo em papel velho.

Foram atrás de 39 bolsas, de países ricos e pobres, com dados de preço desde 1921. Buscaram os anuários estatísticos da Liga das Nações, as séries do Fundo Monetário Internacional e boletins das próprias bolsas.

Para cada país, montaram um índice de preços das ações corrigido pela inflação local, ano a ano, até 1996. Depois compararam as 39 trajetórias.

O resultado desmontou a promessa. A mediana da valorização real nas outras 38 bolsas ficou em 0,8% ao ano, e os Estados Unidos tiveram a maior alta real entre os mercados que funcionaram sem interrupção.

Vários países nem chegaram ao fim da série. Guerras, confiscos e revoluções fecharam pregões por anos, e alguns não reabriram dentro do período estudado.

O Princípio mostra por que olhar só para quem sobreviveu engana o investidor.

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Viés de sobrevivência (o erro de tirar conclusões só dos casos que chegaram até o fim) é o nome técnico do problema atacado por Jorion e Goetzmann. O investidor olha a bolsa vencedora e toma a trajetória dela como lei geral.

Em 1921, nada garantia a vitória americana. Investidores de Londres, Buenos Aires e Berlim também tinham motivos para apostar no próprio país, e vários desses mercados eram grandes para a época.

A Argentina figurava entre as economias mais ricas do mundo no começo do século 20. Quem morasse em Buenos Aires em 1921 teria tratado a bolsa local como aposta segura de longo prazo.

O século tratou mal os candidatos. A Alemanha atravessou a hiperinflação de 1923, quando os preços chegavam a dobrar em poucos dias, e mais tarde a derrota de 1945, com o país dividido em dois.

A bolsa de Tóquio ficou fechada de 1945 a 1949, durante a ocupação americana. Na Europa do Leste, os governos comunistas do pós-guerra fecharam os pregões e estatizaram as empresas listadas, e o acionista ficou sem nada.

Jorion e Goetzmann separaram os mercados com série contínua dos que sofreram pausa longa. O segundo grupo concentrou os piores resultados, porque a pausa quase sempre vinha junto de guerra, confisco ou colapso da moeda.

O caso argentino ajuda a medir o estrago. Ao longo do século, o país passou por golpes militares, hiperinflação e trocas sucessivas de moeda, e a bolsa de Buenos Aires terminou o período muito longe do lugar de destaque que ocupava em 1921.

A conclusão do artigo cabe numa linha, escrita pelos próprios autores no resumo:

Os dois reconheceram um limite do trabalho. O índice mede o preço da ação, sem os dividendos (a parte do lucro paga em dinheiro ao acionista), porque a maioria dos países não guardou esse registro durante o período inteiro.

O dividendo eleva o retorno de todos os mercados, o americano incluído. Somada a renda paga ao acionista, a distância medida no preço continua de pé.

O argumento serve ao brasileiro com o sinal trocado. A bolsa local também é a amostra de um país só, com a sua própria história de planos econômicos, moedas trocadas e inflação alta.

No papel, 4,3% e 0,8% ao ano parecem números vizinhos. Os juros compostos (o rendimento que passa a render sobre si mesmo) afastam os dois em poucas décadas.

Tome R$ 1.000 de poder de compra aplicados em 1921 e deixados quietos até 1996, um intervalo de 75 anos. Todos os valores abaixo já descontam a inflação.

A 4,3% reais ao ano, o capital se multiplica por 1,043 elevado a 75. O fator fica perto de 23,5, e os R$ 1.000 viram cerca de R$ 23.500.

A 0,8% ao ano, o fator é 1,008 elevado a 75, perto de 1,8. O mesmo dinheiro chega a R$ 1.818.

Um investidor ficou 23 vezes mais rico em bens. O outro, menos de duas vezes, depois de três gerações de espera.

A tabela mostra o caminho, década por década:

Conta ilustrativa: R$ 1.000 corrigidos pela inflação, sem dividendos.

Nos primeiros dez anos, a distância entre as duas colunas some numa viagem de férias: R$ 441. Aos 50 anos, já passa de R$ 6.700. Nos últimos 25, ela vira patrimônio.

A mediana (o valor do meio quando se põem os países em fila) diz ainda mais. Metade das bolsas da amostra ficou abaixo de 0,8% ao ano, e para essa metade a ação mal acompanhou a inflação por 75 anos.

Alguns mercados ficaram abaixo de zero no período. Quem aplicou nesses países em 1921 chegou a 1996 com menos poder de compra do que tinha no começo.

Há um segundo efeito escondido nas médias globais. A bolsa americana virou a maior do mundo ao longo do século, e um índice mundial ponderado pelo tamanho de cada mercado carrega o peso desse vencedor.

O investidor que olha só a média global herda o viés pelo outro lado. A média parece boa porque o maior mercado foi o mais bem-sucedido, e não porque a maioria das bolsas entregou retorno alto.

O tempo também pesa contra quem concentra. Uma década ruim pode ser esperada por quem tem 30 anos de carteira pela frente; meio século de bolsa parada consome a vida inteira de um poupador, do primeiro salário até a aposentadoria.

A matemática não diz qual país vai liderar o próximo século. Diz quanto custa estar inteiro no lugar errado por muito tempo.

O estudo de Jorion e Goetzmann não manda fugir da bolsa. Mostra que pôr o patrimônio inteiro em um único país é apostar na história daquele país pelas próximas décadas.

O brasileiro costuma concentrar quase tudo no mercado doméstico. Os economistas chamam o hábito de viés doméstico (a preferência por ativos do próprio país, mesmo quando o país pesa pouco no mundo).

Hoje a porta para fora está na própria corretora. Os ETFs (fundos que copiam um índice e são negociados como ação) listados na B3 dão acesso à bolsa americana e a índices globais, com compra em reais.

O IVVB11, por exemplo, replica o S&P 500 (índice das 500 maiores empresas americanas). Os BDRs (recibos de ações estrangeiras negociados na B3) cumprem papel parecido para empresas individuais.

Três cuidados para montar a parte internacional da carteira:

O mesmo raciocínio corta para o outro lado. O sucesso americano do século 20 pode ser o caso raro, e quem troca a bolsa brasileira pela americana só por causa do passado repete o viés de sobrevivência, agora com outra bandeira.

Jorion e Goetzmann não recomendaram carteira nenhuma. O trabalho deles mediu o tamanho do risco que a série americana escondia, e a resposta prática a esse risco é espalhar o dinheiro por muitos mercados.

A fatia externa não precisa ser grande para cumprir a função. O objetivo é impedir que a história de um país só decida sozinha o resultado de décadas de poupança, e uma parcela fixa, revista uma vez por ano, já cumpre esse papel.

Ninguém em 1921 sabia qual bolsa chegaria inteira a 1996. A carteira com vários países dispensa o investidor de adivinhar.

0,8% ao ano. Foi a mediana da valorização real das outras 38 bolsas entre 1921 e 1996, segundo Jorion e Goetzmann (The Journal of Finance, 1999).