C$ 124,50. Foi a cotação mais alta da ação da Nortel Networks na Bolsa de Toronto, alcançada no dia 26 de julho de 2000.

A Nortel fabricava os equipamentos de fibra óptica e as centrais que levavam a internet e o telefone de um continente a outro. Nasceu em 1895 em Montreal como Northern Electric, braço industrial da Bell Canada, e virou Northern Telecom em 1976.

Na virada do milênio, toda operadora do planeta comprava cabo, roteador e comutador para aguentar o tráfego da internet. A Nortel vendia boa fatia desse material e virou orgulho nacional no Canadá.

Naquele verão, ela virou a maior empresa do país pela capitalização de mercado (o preço da ação multiplicado pelo número de ações). Em maio de 2000, a BCE, controladora da Bell Canada, tinha distribuído aos próprios acionistas a fatia que ainda mantinha na fabricante, e as ações passaram a circular livres na bolsa.

Pense num professor de Ontário em 2000, com a aposentadoria aplicada num fundo de índice. Ele escolheu o produto justamente para não depender de empresa nenhuma: o fundo copiava o TSE 300 (índice das 300 maiores ações da Bolsa de Toronto).

Sem escolher nada, o professor tinha cerca de um terço do dinheiro numa empresa só. O fundo seguia a regra do índice ao pé da letra, e a regra mandava comprar cada ação na proporção do valor dela na bolsa.

Doze meses depois do topo, a ação valia uma fração do pico. Em 2002, era negociada abaixo de C$ 1. Em 14 de janeiro de 2009, a Nortel pediu proteção contra credores no Canadá e nos Estados Unidos.

O professor não escolheu a Nortel, nem se arrependeu dela por nome. Comprou o índice inteiro e recebeu a queda dela embutida na cota, sem ver a concentração em extrato nenhum.

A seção I mostra como um índice feito para espalhar o risco acabou carregando um terço dele numa ação só.

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Um índice ponderado por capitalização de mercado dá a cada empresa um peso igual ao valor dela dividido pelo valor de todas as empresas da lista. O TSE 300 seguia essa regra desde a criação, em 1977.

A regra tem um efeito automático. Quando uma ação sobe mais que as outras, o peso dela no índice sobe junto, sem que ninguém decida nada.

Entre 1998 e 2000, a Nortel subiu muito mais que o resto da bolsa canadense. O índice foi aumentando a fatia dela a cada pregão, e os fundos que copiavam o índice compraram cada vez mais da mesma ação, já cara.

O mecanismo transforma uma lista de 300 empresas numa carteira de poucas. No auge, cerca de um terço do TSE 300 dependia do preço de uma única fabricante de equipamentos de telecomunicações.

Os fundos ativos canadenses ficaram presos noutro lado da regra. A legislação de fundos do Canadá limitava a 10% do patrimônio a aplicação numa só empresa, e nenhum gestor podia acompanhar o índice na Nortel.

Enquanto a ação subia, esses gestores perdiam para o índice e ouviam reclamação do cotista. A Bolsa de Toronto respondeu com uma versão limitada do índice, em que nenhuma empresa passava de 10% do total, para servir de comparação justa.

O investidor passivo, dono do índice cheio, ficou com o peso inteiro. Ele havia comprado diversificação pelo número de empresas na lista, e o dinheiro estava distribuído de outro jeito.

Benjamin Graham, professor de Warren Buffett, deixou a frase que descreve o mecanismo:

O índice por capitalização registra os votos do dia. Em 2000, os votos davam à Nortel um valor que o lucro dela nunca sustentou, e o índice converteu o entusiasmo em peso.

O TSE 300 deixou de existir em 1º de maio de 2002, substituído pelo S&P/TSX Composite. A troca de nome não devolveu nada a quem tinha comprado o índice no pico.

A conta da concentração cabe em três linhas. Tome C$ 100.000 aplicados no TSE 300 no auge de 2000, com cerca de 33% na Nortel: C$ 33.000 numa ação só.

A ação caiu de C$ 124,50 para menos de C$ 1, uma perda acima de 99%. Os C$ 33.000 viraram menos de C$ 300.

Mesmo com as outras 299 empresas paradas, a carteira perdeu cerca de C$ 32.700 apenas com a Nortel. O tombo de 32,7% saiu de uma única linha da lista.

Para recuperar uma perda, a alta precisa ser maior que a queda. Quem caiu 32,7% precisa subir 48,6% para voltar ao valor inicial, porque 1 dividido por 0,673 dá 1,486.

A tabela mostra a mesma queda de 99% numa ação com pesos diferentes no índice:

Conta ilustrativa: ação cai 99%, resto da carteira fica parado.

Com o teto de 10% da versão limitada do índice, o mesmo desastre custaria 9,9% e pediria 11% de alta para ser apagado. Com o peso cheio, pedia quatro vezes mais.

O peso não chegou a um terço por decisão de ninguém. Ele cresce sozinho, e a matemática do crescimento é simples.

Imagine uma ação com 10% de um índice, e o resto parado. Se ela triplica, passa a valer 30 contra 90 das outras: 25% do índice. Se triplica outra vez, vale 90 contra 90: 50%.

Duas altas fortes bastam para levar um peso pequeno à metade da carteira. Foi o caminho da Nortel entre 1998 e 2000, numa escala menor que a do exemplo e suficiente para chegar a um terço.

A queda faz o caminho inverso, e o índice reduz o peso da ação à medida que ela cai. O ajuste chega tarde: o cotista já perdeu o dinheiro que estava na fatia grande.

O mesmo cálculo serve para qualquer índice, de qualquer país. Basta trocar 33% pelo peso da maior empresa da lista e 99% pela queda que se quer testar.

O caso Nortel não condena o fundo de índice. Mostra que o rótulo “índice amplo” fala do número de empresas da lista, e o risco mora no peso de cada uma.

Os gestores publicam a carteira dos fundos e as bolsas publicam a carteira teórica (a lista oficial de ações e pesos de cada índice). Os dois documentos são gratuitos e mostram a concentração antes da queda.

O investidor brasileiro pode fazer a leitura em poucos minutos, uma vez por ano:

A leitura também vale para fundo setorial e para índice de outro país. Índices de tecnologia americanos, por exemplo, concentram boa fatia em poucas empresas gigantes, e quem compra pensando em variedade deve conferir os pesos.

O desfecho da Nortel ajuda a medir o custo. Em 2004, a empresa demitiu o presidente, Frank Dunn, depois de refazer balanços com lucros inflados; um tribunal de Ontário o absolveu das acusações de fraude em 2013.

Depois do pedido de proteção de 2009, a Nortel vendeu as fábricas e as divisões aos pedaços. Em 2011, as cerca de 6.000 patentes que restavam foram vendidas por US$ 4,5 bilhões a um consórcio formado por Apple, Microsoft, BlackBerry e outras empresas.

O dinheiro foi para credores e para o fundo de pensão dos funcionários, que mesmo assim recebeu menos do que fora prometido. Os acionistas ficaram sem nada.

O professor de Ontário com o fundo de índice estava entre esses acionistas, pela fatia que o índice comprou por ele. A perda dele nasceu da regra de peso do índice; ele nunca escolheu a ação.

A mesma regra segue valendo hoje em quase todos os índices de bolsa do mundo, e a leitura anual dos pesos custa menos que a surpresa.

33 dólares de cada 100. Foi quanto o TSE 300 chegou a pôr na Nortel no auge de 2000, pelo peso da empresa na Bolsa de Toronto.