5.166 pontos. Foi onde o Índice Composto de Xangai, o principal termômetro da bolsa chinesa, fechou no dia 12 de junho de 2015, o maior nível desde 2008.

Doze meses antes, o mesmo índice rondava os 2.050 pontos. A alta de cerca de 150% em doze meses atraiu milhões de chineses que nunca tinham comprado uma ação, muitos deles com dinheiro emprestado pela corretora.

Pense numa professora de Chengdu com 200.000 yuans (a moeda chinesa) aplicados em ações de pequenas empresas de tecnologia. Na primeira semana de julho, a carteira já tinha perdido um terço do valor, e a corretora cobrava dinheiro novo para cobrir o empréstimo que ela usara na compra.

Ela abriu o aplicativo para vender e encontrou metade das ações sem negociação. Os papéis não caíam nem subiam: estavam parados, com a cotação da semana anterior congelada na tela.

As próprias empresas tinham pedido a suspensão. As bolsas de Xangai e Shenzhen deixavam uma companhia interromper a negociação das ações alegando um anúncio importante a caminho, sem prazo curto para voltar ao pregão.

No dia 8 de julho de 2015, com o índice cerca de 30% abaixo do pico, perto de 1.400 empresas estavam fora do pregão, quase metade das listadas no país, segundo a contagem da agência Bloomberg daquele dia.

Para a professora, a conta ficou torta. A parte suspensa seguia valendo no extrato, pelo último preço. A parte negociável era a única que ela conseguia transformar em dinheiro para pagar a corretora, e saiu vendida no pior momento do ano.

Ela tinha uma carteira de ações. No dia em que precisou do dinheiro, tinha acesso a metade dela.

A seção I mostra por que a liquidez, a capacidade de um investimento virar dinheiro na hora, é a qualidade mais fácil de esquecer e a primeira a sumir.

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Liquidez é a facilidade de transformar um investimento em dinheiro, rápido e sem desconto grande no preço. A ação de empresa listada costuma ser tratada como o ativo líquido por excelência: abre o pregão, aparece o comprador, o dinheiro cai na conta em dois dias.

A China de 2015 mostrou a condição escondida nessa promessa. A liquidez depende de um pregão aberto e de alguém disposto a comprar, e nenhuma das duas está garantida no dia ruim.

A alta de 2014 e 2015 foi alimentada por crédito. O saldo de financiamento de margem (dinheiro que a corretora empresta ao cliente para comprar ações) passou de 2 trilhões de yuans em junho de 2015, segundo os dados publicados pelas bolsas de Xangai e Shenzhen.

Quando o índice virou, a corretora começou a exigir garantia extra. Quem não tinha dinheiro novo era vendido à força, e cada venda forçada empurrava o preço mais para baixo, gerando a próxima chamada de margem (a cobrança de garantia adicional).

As bolsas chinesas tinham um limite de oscilação diária de 10% por ação. Ao bater esse piso, a ação parava de cair naquele dia, e quem queria vender ficava na fila sem comprador.

As empresas descobriram uma saída mais radical. Bastava pedir a suspensão da negociação, e a cotação congelava no último valor. Para o controlador que tinha dado as próprias ações como garantia de empréstimo, o congelamento evitava a venda forçada.

O governo agiu no mesmo sentido. Em 8 de julho, a CSRC (Comissão Reguladora de Valores Mobiliários da China) proibiu acionistas com mais de 5% de uma empresa de vender ações por seis meses. As ofertas iniciais de ações ficaram suspensas, e corretoras estatais, apelidadas de time nacional, receberam dinheiro para comprar.

John Maynard Keynes descreveu o mecanismo quase oitenta anos antes, ao escrever sobre as bolsas de valores:

Um investidor sozinho sempre consegue vender, desde que outro compre. Quando todos querem vender juntos, a liquidez de cada um desaparece ao mesmo tempo, e o ativo fica com um preço que ninguém paga.

Naquelas semanas, a bolsa chinesa entregou as duas faces do problema. Quem tinha ação suspensa não vendia, e quem tinha ação negociável vendia no limite de baixa, porque era o único dinheiro disponível.

A conta da professora de Chengdu mostra o que a suspensão faz com uma carteira. Tome 200.000 yuans divididos em duas metades: 100.000 em ações que serão suspensas e 100.000 em ações que seguem negociando.

O mercado cai 30%. A metade negociável passa a valer 70.000 yuans. A metade suspensa continua marcada em 100.000 no extrato, pelo último preço antes da parada.

A corretora exige 50.000 yuans para cobrir o empréstimo. A única fonte é a parte negociável: ela vende 50.000 e fica com 20.000 em ações livres.

Antes da queda, 50% da carteira estava em papéis que seriam suspensos. Depois da venda forçada, são 100.000 contra 20.000: 83% do patrimônio está congelado, sem que ela tenha comprado uma ação a mais.

A tabela repete a conta com outras fatias suspensas, a mesma queda de 30% e uma venda igual, de 50.000 yuans:

Conta ilustrativa: queda de 30% na parte livre, venda de 50.000 yuans.

A segunda parte da conta chega na reabertura. Uma ação suspensa enquanto o mercado caiu 30% volta ao pregão devendo essa queda, e o limite diário de 10% obriga o tombo a sair em parcelas.

Três pregões no limite de baixa levam a ação a 72,9% do preço, porque 0,9 multiplicado três vezes dá 0,729. O quarto pregão leva a 65,6%. Para descontar uma queda de 30%, são quatro sessões seguidas de venda sem comprador suficiente.

Na carteira do exemplo, os 100.000 yuans suspensos viram cerca de 70.000 depois da reabertura. Somados aos 20.000 livres, sobram 90.000 em ações, depois de 50.000 pagos à corretora no pior preço do período.

Liquidez também se mede em prazo. Uma ação brasileira liquida em D+2 (dois dias úteis depois da venda). Um fundo de ações com resgate em 30 dias corridos transforma a mesma queda num mês de espera, com a cota calculada no último dia.

A conta vale para qualquer carteira. Basta somar o que vira dinheiro em uma semana, dividir pelo total e comparar com o valor que talvez precise sair no mesmo prazo.

O investidor brasileiro também convive com paradas. A B3 interrompe a negociação de uma ação por leilão quando o preço oscila demais num intervalo curto, e a CVM (Comissão de Valores Mobiliários) pode suspender um papel diante de fato grave da empresa.

Em março de 2020, no começo da pandemia, o circuit breaker (parada automática de todo o pregão quando o Ibovespa cai 10%) foi acionado seis vezes em oito pregões, segundo a própria B3.

Fundos também travam. A regra da CVM permite ao gestor fechar o fundo para resgates em situação excepcional de iliquidez, e fundos imobiliários dependem de comprador na bolsa para devolver o dinheiro ao cotista.

A leitura de liquidez leva meia hora e cabe numa folha:

A China mostrou o custo de inverter a ordem. Quem financiou a compra com margem precisou de dinheiro exatamente quando o mercado fechou a porta, e vendeu o que pôde, no preço que deu. A professora de Chengdu pagou a corretora com as ações boas e ficou com as travadas.

A maior parte das suspensões caiu nas semanas seguintes. Em 24 de agosto de 2015, o índice de Xangai recuou 8,5% num só pregão, a maior queda diária desde 2007, e a imprensa estatal chinesa chamou a data de segunda-feira negra.

O índice terminou 2015 perto de 3.540 pontos, cerca de 31% abaixo do pico de junho, e nunca mais voltou aos 5.166 pontos.

1.400 empresas, perto de metade da bolsa chinesa. Foi quanto ficou fora do pregão em 8 de julho de 2015, pela contagem da Bloomberg. Em janeiro de 2016, a CSRC estreou um freio novo, que parava o pregão inteiro.