US$ 30 bilhões. Era, em valores aproximados, o saldo somado das contas de aposentadoria privada da Argentina numa terça-feira de 2008, quando a presidente Cristina Fernández de Kirchner anunciou em rede nacional o plano de levar o dinheiro para o Estado.

O dinheiro estava guardado em dez AFJP (Administradoras de Fundos de Aposentadorias e Pensões, empresas privadas que geriam a poupança previdenciária de cada trabalhador). Cerca de 9,5 milhões de argentinos tinham conta numa delas.

Cada conta trazia um nome, um número de documento e um saldo. O trabalhador recebia extrato, via a cota subir ou cair e sabia quanto tinha acumulado. A poupança parecia dele, com endereço próprio.

O anúncio chegou no pior mês da crise financeira mundial. O banco americano Lehman Brothers tinha quebrado semanas antes, as Bolsas despencavam, e as carteiras das AFJP, carregadas de títulos e ações, mostravam perdas no extrato.

O governo usou as perdas como argumento. A previdência privada, segundo a Casa Rosada, expunha a velhice dos argentinos ao humor do mercado, e o Estado prometia proteger o trabalhador desse risco.

Críticos leram o movimento por outro ângulo. O Tesouro argentino enfrentava vencimentos pesados de dívida, tinha pouco acesso a crédito externo, e a poupança das AFJP era o maior bolo de dinheiro disponível no país.

O projeto correu rápido. A Câmara aprovou, o Senado aprovou, e em dezembro de 2008 a Lei 26.425 entrou em vigor. As AFJP deixaram de existir como gestoras de aposentadoria.

Os trabalhadores não perderam o direito a um benefício. Perderam a conta. O saldo individual, com nome e extrato, foi somado num fundo público, e a aposentadoria de cada um passou a depender da fórmula de cálculo do regime estatal.

Quem tinha poupado mais que a média não levou a diferença consigo. Quem pretendia deixar o saldo como herança descobriu que não havia mais saldo para deixar.

A seção I mostra o que a lei escreveu, artigo por artigo, e por que a fatia de um investidor depende do veículo que a guarda.

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O primeiro artigo da Lei 26.425 tem uma frase só. Na tradução: “Dispõe-se a unificação do Sistema Integrado de Aposentadorias e Pensões num único regime previdenciário público, que se denominará Sistema Integrado Previsional Argentino” (Lei 26.425, artigo 1, 2008).

O regime de capitalização (modelo em que cada trabalhador acumula o próprio dinheiro numa conta individual) foi extinto. Os filiados passaram ao regime de repartição (modelo em que quem trabalha hoje paga o benefício de quem já se aposentou).

Os ativos das contas seguiram para o Fundo de Garantia de Sustentabilidade, o FGS, administrado pela ANSES, a autarquia argentina da seguridade social. Títulos públicos, depósitos a prazo e ações de empresas privadas mudaram de dono num único movimento.

Com as ações vieram assentos em conselhos. O Estado argentino ganhou participação minoritária em dezenas de companhias abertas, da siderúrgica Siderar à operadora Telecom Argentina, e começou a indicar diretores em algumas delas.

A lei não confiscou cédula de ninguém. Ninguém teve dinheiro sacado da conta bancária. O que mudou foi a natureza do ativo: um saldo individual, que o dono podia ver e somar, virou um direito a benefício, cujo valor uma fórmula oficial calcula.

Na planilha de qualquer trabalhador argentino de 2008, a linha “previdência privada” mostrava um número em pesos. Depois da lei, a linha continuava existindo na cabeça dele, mas o número sumiu do papel.

Essa mudança ilustra um princípio que a alocação de ativos costuma esquecer. A fatia de uma carteira se divide por classe (renda fixa, ações, imóveis), e quase nunca se pergunta onde cada fatia mora.

Toda fatia mora num veículo: um fundo, uma corretora, um banco, um plano de previdência, um país. O veículo tem contrato, regulador e lei por trás. Se o contrato, o regulador ou a lei mudam, a fatia muda junto, sem consultar o dono.

O trabalhador argentino tinha escolhido a classe de ativo com cuidado. Muitas AFJP mantinham carteiras diversificadas entre títulos e ações. A diversificação dentro do veículo funcionava; o risco estava no próprio veículo, e nenhuma mistura de papéis o protegia.

Economistas chamam esse risco de risco soberano ou risco regulatório (perda causada por decisão do governo, e não do mercado). Ele não aparece no extrato, não oscila todo dia e não entra no cálculo de volatilidade. Aparece de uma vez, num decreto ou numa votação.

Uma conta ilustrativa mostra o peso desse risco. Suponha um patrimônio de R$ 1 milhão, dividido em três fatias: 50% em renda fixa, 30% em ações e 20% num plano de previdência.

O investidor sabe calcular a queda de mercado. Se as ações caírem 40% num ano ruim, a fatia de 30% perde R$ 120 mil, e o patrimônio total recua 12%. A conta é conhecida e cabe no plano.

Agora suponha que as três fatias morem num único veículo: o mesmo banco, a mesma jurisdição, o mesmo regime legal. Se o veículo fecha ou muda de regra, o investidor não perde 12%. Perde o controle sobre 100% do patrimônio de uma vez.

Conta ilustrativa: R$ 1 milhão, com cenários supostos.

A terceira linha mostra a defesa. Com o patrimônio repartido em três veículos independentes, o fechamento de um deles atinge um terço da carteira. O estrago continua grande, mas deixa dois terços sob controle do dono.

A defesa custa pouco. Abrir conta numa segunda corretora ou num segundo banco não muda o retorno esperado da carteira. Muda apenas a quantidade de portas que uma decisão sozinha consegue fechar.

O caso argentino acrescenta uma camada. A lei atingiu um regime inteiro, e trocar de AFJP não teria salvado ninguém: as dez fecharam juntas. Quando o veículo é uma categoria criada por lei, a diversificação entre empresas da mesma categoria não protege.

A conta, então, precisa de duas perguntas. A primeira mede quantas instituições guardam o patrimônio. A segunda mede quantas leis diferentes governam essas instituições.

O FGS ainda existe e guarda os ativos herdados das AFJP. Em 2016, o governo de Mauricio Macri usou recursos do fundo para financiar a Reparação Histórica, programa de revisão de aposentadorias criado pela Lei 27.260.

O dinheiro saído das contas individuais, portanto, seguiu sendo dinheiro público com destino escolhido por governos sucessivos. Cada governo deu ao fundo um uso diferente, e nenhum dos 9,5 milhões de filiados votou na escolha como dono.

A matemática do veículo não tem fórmula elegante como a da mistura de ações e títulos. Ela se resume a uma soma simples: quanto do patrimônio uma única decisão alheia consegue alcançar.

O brasileiro conhece o risco de veículo por experiência própria. Em março de 1990, o Plano Collor bloqueou as aplicações financeiras e a poupança acima de 50 mil cruzados novos por 18 meses, e milhões de correntistas perderam o acesso ao próprio dinheiro.

A lição dos dois casos cabe numa planilha. Ao lado de cada fatia da carteira, escreva onde ela mora e qual lei a governa. A coluna nova revela concentrações que a divisão por classe esconde.

Cinco passos levam a regra para a sua carteira:

A previdência privada brasileira, por exemplo, tem regras próprias. Os planos PGBL e VGBL (Plano Gerador de Benefício Livre e Vida Gerador de Benefício Livre) são regulados pela Susep, a Superintendência de Seguros Privados, e os recursos ficam em fundos separados do patrimônio da seguradora.

Essa separação protege o participante se a seguradora quebrar. Ela não protege contra uma lei nova, e nenhum contrato privado protege. A defesa contra a lei nova é ter fatias em regimes diferentes, para que uma regra só não alcance tudo.

O trabalhador argentino de 2008 não tinha essa opção: a filiação ao sistema era obrigatória para quem tinha carteira assinada. O investidor brasileiro de hoje tem, e a planilha com a coluna de veículos custa uma tarde de trabalho.

Cerca de US$ 30 bilhões. Foi o saldo das AFJP transferido ao FGS pela Lei 26.425 (Congresso da Argentina, 2008).