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Em 2008, a coroa islandesa ganhou 2 preços

Em junho de 2016, quem tinha coroa presa pagou 190 por euro no leilão; dentro da ilha, o euro custava 139.

Reykjavík, 2008: a coroa fica presa

28 de novembro de 2008. Foi o dia em que o Banco Central da Islândia publicou as regras que proibiam tirar coroas do país, com o aval do Parlamento aprovado na véspera.

A ilha tinha 320 mil habitantes e, poucas semanas antes, três bancos grandes demais para ela. Kaupthing, Landsbanki e Glitnir quebraram entre 7 e 9 de outubro de 2008, e o governo assumiu as operações domésticas dos três.

Durante os anos de festa, a Islândia pagava juro alto. A taxa básica do Banco Central chegou a 15,5% no começo de 2008, numa Europa que pagava 4%. Investidores de fora pegavam dinheiro barato em iene ou franco suíço e compravam título em coroa para embolsar a distância.

Esse jogo tem nome no mercado: carry trade (operação de juro, em que se toma emprestado na moeda barata e se aplica na moeda cara). Funciona enquanto a moeda cara fica de pé.

A coroa caiu. Em janeiro de 2008, um euro custava cerca de 90 coroas. No fim do ano, passava de 170, pela cotação oficial do Banco Central da Islândia.

O problema era o tamanho da fila na porta. O Banco Central estimou em cerca de 600 bilhões de coroas o dinheiro de estrangeiros aplicado em ativos de curto prazo na ilha, perto de 40% do PIB islandês. Se todo esse dinheiro saísse de uma vez, a coroa afundaria até onde ninguém sabia.

O Fundo Monetário Internacional aprovou em 19 de novembro de 2008 um empréstimo de US$ 2,1 bilhões ao país. Uma das condições era segurar a moeda. A trava no câmbio veio nove dias depois.

A regra separou as coroas em duas pilhas. Quem morava na Islândia e recebia em coroa podia gastar, aplicar e comprar euro para importar. Quem estava fora e tinha coroa aplicada na ilha podia receber juro, mas não podia converter o principal e levar embora.

A trava era para ser curta. Durou quase oito anos e quatro meses.

A seção I mostra por que, nesse intervalo, a mesma coroa passou a ter dois preços, e o que define o valor de um ativo quando a saída fecha.

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I  O Princípio

A moeda que não podia sair

Nas semanas seguintes à trava, apareceu um mercado paralelo em Londres e em outras praças. Bancos estrangeiros passaram a negociar entre si as coroas que estavam presas na ilha, chamadas de coroas offshore (fora da costa, ou seja, mantidas por quem estava fora do país).

Essas coroas tinham o mesmo nome, o mesmo emissor e a mesma cédula. Mudava só o direito de quem as segurava. O dono da coroa de dentro podia trocá-la por euro no banco da esquina. O dono da coroa de fora só podia vendê-la a outro estrangeiro, preso na mesma regra.

O preço se ajustou a esse direito. No fim de 2008 e ao longo de 2009, o euro chegou a custar no mercado offshore entre 250 e 300 coroas, contra uma cotação oficial perto de 170, segundo relatórios de estabilidade financeira do Banco Central da Islândia publicados em 2009.

Na prática, quem tinha 1 milhão de coroas presas e quisesse sair na hora recebia algo como 3.500 euros. O vizinho de Reykjavík, com o mesmo milhão, comprava perto de 5.900 euros no balcão do banco.

O nome técnico para esse componente do preço é prêmio de conversibilidade (o valor de poder trocar a moeda por outra quando quiser). Em tempo normal, ninguém o enxerga, porque ele está embutido em toda cotação. Ele só aparece quando alguém o tira.

O investidor estrangeiro tinha comprado título islandês pelo juro. No papel, continuava recebendo juro. O título não deu calote, o governo pagou em dia. O que sumiu foi a liberdade de converter o dinheiro e ir embora, e o mercado cobrou esse sumiço no preço.

Muitas dessas coroas tinham entrado pelos glacier bonds (títulos geleira), papéis em coroa emitidos fora da Islândia por bancos e governos estrangeiros a partir de 2005, vendidos a pequenos poupadores da Europa e do Japão atraídos pelo juro.

O comprador final de um glacier bond nunca tinha posto os pés em Reykjavík. Ele comprou uma promessa de juro alto e levou junto, sem saber, uma promessa sobre o câmbio de um país de 320 mil pessoas.

Para a alocação de ativos, a lição muda a lista de perguntas. Antes de saber quanto um ativo rende, vale saber em qual moeda ele está, em qual país ele mora e quem pode decidir, numa noite, que o dinheiro fica onde está.

II  A Matemática

A conta do leilão de saída

A partir de 2011, o Banco Central da Islândia passou a fazer leilões para quem queria sair. O estrangeiro oferecia suas coroas offshore, e o Banco Central pagava em euro, a um preço abaixo do câmbio oficial. Cada leilão abria uma fresta na porta.

O leilão de 16 de junho de 2016 dá a conta mais limpa. O Banco Central da Islândia fixou o preço em 190 coroas por euro. No mesmo dia, a cotação oficial dentro do país estava perto de 139 coroas por euro.

Uma conta ilustrativa com esses dois números mostra o tamanho do pedágio. Suponha um fundo estrangeiro com 100 milhões de coroas presas desde 2008.

Pelo câmbio de dentro, 100 milhões de coroas valiam cerca de 719 mil euros. Pelo leilão, o mesmo fundo recebia cerca de 526 mil euros. A saída custou perto de 193 mil euros, quase 27% do valor do dinheiro.

Conta ilustrativa: saldo suposto de 100 milhões de coroas.

O juro recebido nesses oito anos compensou parte da perda. Mas o investidor do carry trade tinha montado a operação para ganhar alguns pontos ao ano de juro, e o desconto do leilão comeu, numa tacada, o equivalente a vários anos desse ganho.

A conta muda de acordo com quanto tempo o dinheiro fica preso. Quem tinha pressa vendeu no mercado offshore de 2009, com desconto perto de 40%. Quem esperou até o leilão de 2016 pagou quase 27%. Quem aguentou até o acordo final pagou menos ainda.

Em 12 de março de 2017, o Banco Central anunciou o acordo com os últimos grandes fundos estrangeiros: comprou as coroas deles a 137,5 por euro. Dois dias depois, em 14 de março, caíram as travas para famílias, empresas e fundos de pensão islandeses.

A matemática da saída cabe numa divisão. O preço de dentro, dividido pelo preço de fora, menos 1, dá o desconto. Em junho de 2016, 139 dividido por 190 dá 0,73. O desconto ficou em 27%.

Esse número não aparecia em nenhuma tabela de rentabilidade do título islandês. A planilha mostrava o juro pago em dia. O custo morava na porta.

III  A Aplicação

A porta de cada ativo

O Brasil já usou o mesmo instrumento. Em março de 1990, o Plano Collor bloqueou os saldos de poupança e de conta corrente acima de 50 mil cruzados novos por 18 meses. O dinheiro continuou no nome do dono e rendeu correção, mas ficou sem porta.

A Argentina viveu o caso com nome próprio. Entre 2011 e 2015, e de novo a partir de 2019, o governo limitou a compra de dólar, e o mercado paralelo, o dólar blue (o câmbio informal, negociado nas ruas de Buenos Aires), chegou a valer o dobro da cotação oficial em vários momentos.

O risco tem nome em alocação: risco de conversibilidade, ou risco de transferência (a chance de o país proibir a troca da moeda ou a remessa do dinheiro para fora). Ele não depende do emissor do título, e sim do país onde o dinheiro mora.

Cinco passos levam a lição para a sua carteira:

O passo 3 evita o erro do investidor islandês ao contrário. A reserva serve para pagar conta na moeda de casa, e por esse motivo fica no país e na moeda de casa. Câmbio fechado não atrapalha quem gasta onde mora.

O passo 5 olha para o juro como sinal. O juro islandês de 15,5% pagava o risco de a coroa cair e o risco de a saída fechar. O investidor do glacier bond enxergou o primeiro número e ignorou o segundo risco.

O passo 4 tem custo e não serve para todo mundo. Investir fora exige declaração, imposto próprio e atenção ao câmbio. Mas a fatia em outra jurisdição é a única parte da carteira que um decreto brasileiro não alcança de uma vez.

A Islândia saiu da crise com a economia crescendo e o turismo em alta. O controle de capitais cumpriu o papel de segurar a moeda. O custo ficou com quem estava fora, preso a uma regra escrita numa noite de novembro.

27%. Foi o desconto pago por quem trocou coroa offshore por euro no leilão de 16 de junho de 2016, a 190 coroas por euro contra 139 no câmbio de dentro (Banco Central da Islândia, 2016).

Invista com princípios. Festina lente.

ALOCAÇÃO DE ATIVOS

Princípios atemporais para investir melhor