US$ 6 bilhões. Era o tamanho das reservas internacionais do México no fim de dezembro de 1994, pelos números publicados pelo Banco de México no começo de 1995.

Um ano antes, o cofre guardava perto de US$ 25 bilhões. O dinheiro saiu aos poucos ao longo de 1994, um ano de eleição, de levante armado em Chiapas e de dois crimes políticos de alto escalão.

Cada choque tirava dólares do país. O governo de Carlos Salinas de Gortari defendia uma banda de câmbio estreita para o peso e gastava reserva para segurar a cotação perto de 3,5 pesos por dólar.

Para acalmar os credores, o Tesouro mexicano ofereceu um papel com promessa tentadora. Era o Tesobono, título público de prazo curto, quase sempre de 91 dias, cujo valor de face corrigia pela cotação do dólar.

O investidor comprava em peso, mas o principal acompanhava o câmbio. Se o peso caísse 20% até o vencimento, o Tesobono pagaria 20% a mais em pesos. O risco de câmbio parecia resolvido.

Os fundos de Nova York gostaram da proposta. Bancos mexicanos também. Ao longo de 1994, a dívida em Tesobonos inchou, enquanto os títulos em peso puro, os Cetes, perdiam espaço na carteira dos estrangeiros.

Em 20 de dezembro de 1994, já no governo de Ernesto Zedillo, o México alargou a banda do câmbio em 15%. Dois dias depois, soltou o peso. Em março de 1995, o dólar passou de 7 pesos.

O Tesobono fez o combinado. Cada papel passou a valer o dobro em pesos. O problema apareceu na hora de transformar esses pesos em dólares, a moeda pela qual o título prometia proteger.

A seção I mostra o que o Tesobono prometia de fato, e por que indexar um título ao dólar não põe dólar nenhum no cofre de quem deve.

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Todo título de renda fixa responde a duas perguntas. A primeira é quanto ele paga. A segunda é em qual moeda ele paga. O Tesobono dava uma resposta para cada uma, e as respostas não batiam.

Para a primeira, o papel usava o dólar. O valor de face era fixado em dólares e convertido pela cotação oficial do dia do vencimento. Era um título indexado (com valor corrigido por um índice) à moeda americana.

Para a segunda, o papel usava o peso. O dinheiro creditado na conta do investidor, no vencimento, vinha em pesos mexicanos, emitidos pelo próprio Banco de México.

Enquanto o câmbio era livre e as reservas sobravam, as duas respostas davam no mesmo. O investidor recebia os pesos e comprava dólares no banco, na cotação do dia, sem atrito.

A conta mudava quando o país tinha pouco dólar. O Tesouro mexicano conseguia imprimir pesos à vontade, mas só o Banco de México guardava dólares, e esses dólares tinham fim.

O economista Guillermo Calvo, da Universidade de Maryland, resumiu a armadilha num artigo de 1996 com Enrique Mendoza: o México tinha dívida de curto prazo em dólar, de fato, sem ter os dólares para pagá-la de uma vez.

Os credores perceberam a mesma conta. Se todo dono de Tesobono pedisse os dólares ao mesmo tempo, o cofre esvaziaria antes da metade da fila. O primeiro a sair recebia; o último ficava com pesos.

Esse risco tem nome no mercado: risco de conversibilidade (a chance de ter a moeda local e não conseguir trocá-la pela estrangeira). O Tesobono protegia contra a queda do peso e deixava o investidor exposto a esse outro risco.

A distância entre o que o papel prometia e o que o cofre aguentava ficou escondida durante quase todo o ano de 1994. Os relatórios de rentabilidade mostravam juros pagos em dia.

O governo também tinha seus motivos. Trocar Cetes por Tesobonos baixava o juro pago, porque o credor aceitava taxa menor em troca da proteção cambial. Cada troca aliviava o orçamento do ano e aumentava a dívida atrelada ao dólar.

O Banco de México divulgava as reservas poucas vezes por ano, com atraso. Quem olhava só o juro do Tesobono via um papel seguro, com garantia de câmbio e prazo de três meses.

A conta do problema cabe em duas linhas. Numa, o estoque de Tesobonos em dólar. Na outra, as reservas do Banco de México em dólar.

No começo de 1994, o estoque de Tesobonos girava perto de US$ 3 bilhões, pelos dados do Banco de México. Em dezembro, chegou a perto de US$ 29 bilhões. As reservas fizeram o caminho contrário.

Valores aproximados, Banco de México.

A divisão das duas colunas diz quantas vezes a dívida cabia no cofre. No começo do ano, 25 dividido por 3 dava pouco acima de 8. O cofre pagava o estoque inteiro oito vezes.

Em dezembro, a divisão virou do avesso. 6 dividido por 29 dá 0,21. O cofre cobria só 21% do estoque. Para cada US$ 100 em Tesobono, havia US$ 21 em reserva.

O prazo curto piorava a conta. Com vencimentos de 91 dias, quase todo o estoque vencia ao longo do primeiro semestre de 1995. Os credores precisavam rolar a dívida (comprar papel novo com o dinheiro do vencido) ou levar o dinheiro embora.

Agora a conta do investidor. Suponha um fundo com Tesobono de valor de face US$ 1 milhão, comprado com o peso a 3,5 por dólar. Ele pagou 3,5 milhões de pesos.

Com o dólar a 7 pesos no vencimento, o papel paga 7 milhões de pesos. Em dólar, na cotação do dia, segue valendo US$ 1 milhão. A indexação funcionou no centavo.

O risco morava no passo seguinte. Para virar dólar, os 7 milhões de pesos precisavam achar comprador de peso com dólar na mão. Quando todos os fundos tentam a mesma troca no mesmo mês, a cotação dispara e o cofre seca.

Um título em peso puro, como o Cete, teria pago 3,5 milhões de pesos mais juros. Ao câmbio de 7, sobraria pouco acima de US$ 500 mil. O Tesobono livrou o investidor dessa perda e o trocou por outra: depender da reserva alheia.

A mesma conta vale para qualquer emissor. Dívida curta em moeda forte dividida pelas reservas em moeda forte dá um índice de pressão. Acima de 1, o cofre não paga todos os credores de uma vez, e basta um susto para a fila começar.

Os economistas chamam esse risco de corrida (saque simultâneo de muitos credores). Ele não aparece no preço do título até o dia em que aparece de uma vez.

O desfecho mexicano veio de fora. Em 31 de janeiro de 1995, o presidente americano Bill Clinton anunciou um pacote de cerca de US$ 50 bilhões, somando o Tesouro dos Estados Unidos, o FMI e outros credores.

O dinheiro cobriu os vencimentos de Tesobono. Os credores receberam em dia, em pesos convertidos a dólar com reserva emprestada. O México devolveu os empréstimos do Tesouro americano em janeiro de 1997, antes do prazo.

Quem saiu perdendo foi o mexicano. A economia encolheu cerca de 6% em 1995, pelos números do instituto de estatística do país, o INEGI. Os juros passaram de 50% ao ano e muitos bancos quebraram.

O caso deixa uma lição simples para a carteira brasileira. O Brasil já teve o seu Tesobono: a NTN-D e a NBC-E dos anos 1990, títulos corrigidos pelo dólar e pagos em real. Em janeiro de 1999, o real foi solto e esses papéis cumpriram o combinado, em real.

Quem tinha NTN-D recebeu mais reais, na proporção da alta do dólar. Para virar dólar, porém, esses reais passaram pelo mercado de câmbio brasileiro, com as regras e a cotação daquele mês, igual ao mexicano de quatro anos antes.

Quatro passos levam a lição para a sua carteira:

O passo 1 é o mais esquecido. Um fundo cambial brasileiro sobe junto com o dólar, mas o resgate cai na sua conta em reais, sujeito às regras de câmbio do Banco Central do Brasil no dia.

O passo 4 tem resposta pública. O Banco Central do Brasil publica as reservas internacionais todo dia útil, e o Tesouro Nacional publica a dívida externa no relatório mensal da dívida.

O investidor mexicano de 1994 tinha os dois números ao alcance, com atraso. O estoque de Tesobonos só passou a sair semanalmente depois da crise, uma das mudanças que o próprio Banco de México adotou em 1995.

US$ 29 bilhões. Era o estoque de Tesobonos que o México devia em dólar no fim de 1994, contra reservas de US$ 6 bilhões (Banco de México, 1995).