1 centavo de dólar. Foi o preço do recibo do Sberbank, o maior banco da Rússia, na Bolsa de Londres em 2 de março de 2022. Cada recibo de depósito (o papel negociado fora do país de origem da empresa) representava quatro ações do banco, registradas em Moscou.

Seis dias antes, tropas russas tinham entrado na Ucrânia. Segundo a agência Reuters, o recibo acumulava queda de 99,9% em 2022. Na quinta-feira, 3 de março, a Bolsa de Londres suspendeu a negociação dos recibos do Sberbank, da Gazprom, da Lukoil e de outras empresas russas, para manter o mercado ordenado.

Em Moscou, a bolsa estava fechada desde 28 de fevereiro e só reabriria em 24 de março, com 33 ações e a venda a descoberto (a venda de ação emprestada, que aposta na queda) proibida. O Banco da Rússia também barrou a venda de papéis russos por investidores estrangeiros.

Em 2 de março, a MSCI (a empresa que monta os índices de ações seguidos por fundos do mundo inteiro) anunciou que tiraria as ações russas dos índices de mercados emergentes a um preço praticamente zero, a partir de 9 de março. Chamou o mercado russo de “não investível”.

O corte definitivo veio por lei. Em 16 de abril de 2022, Vladimir Putin assinou a Lei Federal 114-FZ (FZ é a sigla russa de lei federal), que mandou as empresas russas encerrarem os programas de recibos negociados no exterior.

O dono do recibo conservou o direito econômico: a fatia do lucro, o dividendo, o valor da ação. Perdeu o caminho até ela. A ação seguia registrada em Moscou, e a ponte entre os dois papéis passava por bancos, custodiantes (as instituições que guardam o papel em nome de outro) e governos de mais de um país.

O Princípio volta a 1927, ao primeiro recibo de ação estrangeira, para mostrar o que esse papel compra e onde a ação mora de fato.

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Em 29 de abril de 1927, a Guaranty Trust Company, banco que depois se fundiu ao J.P. Morgan, lançou em Nova York o primeiro ADR (American Depositary Receipt, o recibo americano de depósito). O papel representava ações da Selfridges, a rede varejista britânica, e era negociado na New York Curb Exchange, a segunda bolsa da cidade.

O desenho resolvia um problema prático. O americano queria a ação britânica sem abrir conta em Londres, sem trocar moeda e sem esperar o navio com o certificado. O banco comprava as ações lá, deixava os papéis com um custodiante britânico e emitia o recibo nos EUA, cotado em dólar.

Quem compra o recibo compra um direito contra o banco depositário. No livro de acionistas da empresa, aparece o banco ou o custodiante dele. O dono do recibo recebe o dividendo e acompanha o preço, mas depende do banco para votar e para trocar o recibo pela ação.

Em 2022, a corrente da Gazprom, a estatal russa do gás, tinha cinco elos: o investidor, a corretora, o Bank of New York Mellon (o banco depositário dos recibos), um custodiante em Moscou e o registro de acionistas, sob a lei russa.

A Lei Federal 114-FZ entrou em vigor em 27 de abril e só abria exceção com licença do governo. A Gazprom pediu para manter os recibos no exterior, e o governo negou em 28 de abril. No dia seguinte, a empresa mandou o depositário encerrar o programa, 95 anos depois do recibo da Selfridges, num 29 de abril.

O comunicado da Gazprom listava as condições. Só podia converter quem já tinha o recibo em 27 de abril. Antes da conversão, o recibo não votava nem recebia dividendo. Depois, o novo acionista podia cobrar os dividendos atrasados pela Lei das Sociedades Anônimas russa.

O Sberbank encerrou o próprio programa pela mesma lei, com a troca de cada recibo por quatro ações.

O princípio vale para qualquer carteira. Todo ativo tem um lugar onde a propriedade está escrita, e a lei desse lugar decide o que o dono pode fazer com ela. A cotação em dólar, numa bolsa de Londres, não muda a lei que governa o registro.

Os gestores chamam essa exposição de risco de jurisdição (a chance de a lei do país do registro mudar o valor do seu direito). Em 2022, ele chegou por decreto.

Desde 5 de março, o Decreto Presidencial 95 mandava pagar dividendo a investidores de países não amistosos (a lista russa com EUA, Reino Unido e os membros da União Europeia) em rublos, numa conta tipo C, bloqueada e movimentada só nos usos que o governo russo autoriza. A Matemática mede quanto vale um direito guardado nessa conta.

Cada recibo da Gazprom representava duas ações. Enquanto a conversão funcionava, o preço dele seguia a paridade (o valor em que nenhum dos dois mercados oferece lucro sem risco):

Preço do recibo = ações por recibo × preço da ação em Moscou ÷ rublos por dólar.

Se o recibo ficasse barato demais, um banco comprava o recibo, pedia a conversão e vendia as duas ações em Moscou. Se ficasse caro, fazia o caminho oposto. Essa arbitragem (comprar barato num mercado e vender caro no outro, ao mesmo tempo) mantinha os dois preços colados.

Em março de 2022, as duas pontas da arbitragem travaram. Com a bolsa de Moscou fechada, a venda proibida ao estrangeiro e a conversão incerta, nada prendia o recibo à ação. O preço em Londres passou a medir só a chance de alguém, algum dia, alcançar a ação.

O dividendo põe números nessa fórmula. Em 30 de junho de 2022, a assembleia da Gazprom recusou o dividendo anual de 52,53 rublos por ação proposto pelo próprio conselho; a empresa não deixava de pagar desde 1998. A ação caiu 30,2% na bolsa de Moscou, para 207,69 rublos, segundo a agência Interfax.

Três meses depois, em 30 de setembro, os acionistas aprovaram um dividendo intermediário de 51,03 rublos por ação, referente ao primeiro semestre. Para o recibo, a conta fica assim:

Dividendo aprovado pela assembleia da Gazprom em 30 de setembro de 2022.

O dinheiro existia e continuava no caixa da Gazprom, à espera de um acionista registrado que o cobrasse.

Uma segunda lei abriu uma porta estreita. Em 14 de julho de 2022, a Lei Federal 319-FZ criou a conversão compulsória: o dono pedia a um custodiante russo a troca do recibo pela ação, sem depender do banco estrangeiro. Os pedidos fecharam em 10 de novembro.

Muitos donos perderam o prazo. Segundo o escritório de advocacia Morgan Lewis, em março de 2023, corretoras estrangeiras se recusavam a emitir os documentos que os custodiantes russos exigiam, com os originais entregues na Rússia.

Quem converteu a tempo, sendo de país não amistoso, recebeu as ações na conta tipo C. O dividendo entrava em rublos e ficava retido. Na fórmula do valor, a chance de acesso a esse dinheiro ficou perto de zero, qualquer que fosse o preço da ação em Moscou.

A conta do zero é a mais curta da carteira: um ativo que vai a zero tira do patrimônio exatamente o peso que tinha nele. Numa carteira hipotética de R$ 200 mil com 8% em recibos russos, o zero leva R$ 16 mil. Com 1%, leva R$ 2 mil, e o resto segue rendendo.

O investidor brasileiro usa a mesma peça com outra sigla. O BDR (Brazilian Depositary Receipt, o recibo brasileiro de depósito) é emitido na B3 por uma instituição depositária brasileira e representa ações guardadas por um custodiante no exterior.

Em 11 de agosto de 2020, a Resolução 3 da CVM (Comissão de Valores Mobiliários, o regulador do mercado de capitais) abriu os BDRs Nível I, a categoria com menos exigência de informação da empresa, a qualquer investidor.

Os BDRs não patrocinados, emitidos pelo depositário sem acordo com a empresa estrangeira, têm código terminado em 34 ou 35 na B3.

A corrente do risco corre nos dois sentidos. Em 3 de junho de 2022, o sexto pacote de sanções da União Europeia incluiu o NSD (o Depositário Nacional de Liquidação, a central de custódia da Rússia). A Euroclear, central de custódia da Bélgica, e a Clearstream, a de Luxemburgo, bloquearam as contas dele.

Com o bloqueio, milhões de investidores russos tiveram ações estrangeiras congeladas, segundo a agência Interfax. O elo travado, dessa vez, estava em Bruxelas.

Quatro passos medem esse elo na sua carteira:

Na Rússia, o caso seguiu aberto. Em 9 de junho de 2025, começou uma segunda rodada de conversão automática para recibos registrados em depositários russos, segundo a Gazprom.

Para o estrangeiro de país não amistoso, a ação convertida foi para a conta tipo C. Vender a um comprador russo dependia de aprovação da comissão do governo para investimento estrangeiro, segundo o Morgan Lewis.

102,06 rublos. Foi o dividendo de um recibo da Gazprom no primeiro semestre de 2022, fora do alcance de quem não converteu o papel em ação (assembleia da Gazprom, 30 de setembro de 2022).